城投入主上市公司，市场反应出现分化

中国经济导报记者|邵鹏璐

2019年7月底以来，多家城投公司入主民企上市公司备受市场关注：江苏邳州经济开发区基础设施建设主体邳州经发以8.82亿元收购浙江台州上市公司中新科技（其主营业务为平板电视和电脑的制造）28.44%股权，成为其控股股东；江苏徐州棚改主体新盛集团收购当地以粮食加工及豆奶粉制造为主业的维维股份17%的股份，成为公司第一大股东。

据统计，自2018下半年以来共有11家城投及其子公司入主民企上市公司，其涉及的城投主体主要分为：业务为市政建设类的“纯平台”以及其他产业投资、国资控股等投资类平台。天风证券固定收益首席分析师孙彬彬表示，这两类平台在入主民企上市公司时，在区域选择及目的上有所不同：传统市政建设类平台既入主当地上市公司也入主异地上市公司，入主异地上市公司并非被动接受当地政府的要求纾困民企，而是具有更强的主动性，多以投资为目的，选择多为能与其业务形成互补的上市公司；而入主当地上市公司则有可能带有“纾困”的目的。而产业投资及国资控股类平台大多为入主异地上市公司，其目的则以投资为主。从投资角度来看，窗口期内市场对市政建设类平台入主上市公司并无太大反响，而对于产业投资及国资控股类平台来说，市场反应则出现分化。

传统市政类平台为何入主？

自去年下半年以来，共有5家市政建设类的“纯平台”收购民企上市公司，其中徐州新盛与潍坊城建是对当地民企上市公司进行收购，其他3家则为异地入主民企上市公司。这中间有何不同呢？

从目前公司公告中的安排来看，徐州新盛对当地上市公司的收购，其纾困当地民企的目的更高一些；而潍坊城建入主美晨生态除了纾困之外，还具有进行财务投资形成产业布局互补的意义。

美晨生态是山东潍坊当地一家综合性园林企业，专注于高端品质人居环境和景观的建造，这一定程度上与潍坊城建的产业布局形成优势互补。

而徐州新盛为当地主要的保障房建设主体，维维股份则为当地粮食及豆奶粉等固体饮料生产的上市公司，并且公司2016～2018年连续出现净利润大幅下滑。目前与事件相关的公开信息仍较少，但表象来看更倾向于是城投平台纾困当地民企。

相较于参股控股本地上市公司，城投平台异地入主上市公司则具有更强的主动性，而并非被动接受当地政府要求对民企进行纾困。具体来看：

佛山建投以15.18亿元收购宁波建工29.92%的股份，宁波建工为一家大型综合建设集团，主营涉及市政道路、园林绿化、城市轨道交通的施工建设，这与佛山建投的业务形成互补。

河南豫资保障房管理运营有限公司（以下简称“河南豫资”）以7.67亿元收购棕榈股份13.10%的股份，棕榈股份以风景园林景观设计和营建为主业，具有城市园林绿化一级资质及风景园林工程设计专项甲级资质，其生态城镇业务已成业内标杆，开始实现异地复制。

河南豫资与佛山建投的异地收购均为入主市政园林施工建设主体，能与公司主业形成协同效应。但邳州经发异地入主中新科技却有所不同：邳州经发为江苏邳州经济开发区内的土地及基础设施建设主体，而中新科技为智能电子产品制造商。孙彬彬表示，这次收购不像上述两次能与平台形成协同效应，加上异地收购没有民企纾困的特殊任务，这次行为更倾向于是城投借壳上市的第一步，结果的印证还需关注邳州经发后续是否将旗下资产注入上市公司。

产业投资及国资控股类平台为何入主？

2018年下半年以来，共有6家产业投资及国有控股类平台参股控股民企上市公司。直观来看，与市政建设类平台的不同在于此投资类平台均为对外地上市公司进行收购，那么深层来看，这类平台的收购目的又是什么呢？

从四川省投资集团有限责任公司（以下简称“川投集团”）入股北京碧水源来看：川投集团作为四川省的国有资产经营主体（省内发电企业龙头），主要着眼于中型河流（如田湾河、力丘河）的开发。根据公司公告可以看出，川投集团是以投资的目的入主北京碧水源，旨在寻求并购协同效应。

从成都体投集团入主莱茵体育来看：成都体投是专注于体育基础设施、体育产业项目、特色体育园区投资运营的产业类平台。其从经营业务上来看与莱茵体育有诸多共性，成都体投的入主或是业务上的整合共振需求。根据公开资料显示，成都目前正在推进“三城三都”的建设，其中之一即是建设“世界赛事名城”。根据规划，成都提出的目标之一是2018年至2022年举办的国际体育赛事达到25个，未来可期。

综上所述，产业投资及国资控股类平台收购民企多为异地入主，其收购的目的则以投资为主。

市场如何看？

市政建设类与投资类（产业投资、国资控股类等）平台入主民企的目的有所不同，那么从投资的角度，我们如何看待此类城投主体的行为动向呢？其中债券发行主体相关票息和评级有何变化？

在5家入主上市公司的市政建设类城投平台里有3家发债主体：包括新盛集团、邳州经发和潍坊城建，在事件发生后其发行的债券估值有何变化？

徐州新盛集团入主维维股份的窗口期是今年8月初，从中债估值来看出现了明显的下行，但进一步看个券估值与对应隐含评级的城投债的收益率曲线的利差则没有较大波动，说明估值下行更多是因为近期收益率整体下行，受收购事件影响不大。此外，新盛集团于今年6月上调评级。

与新盛集团类似，“17邳州经发债”在事件窗口期出现估值下滑是因为整体收益率下滑，入主上市公司对其收益率影响不大。

在6家入主上市公司的投资类城投平台里有3家发债主体：包括郑州航空港兴港投资集团有限公司、四川发展（控股）有限责任公司及四川省投资集团有限责任公司。

郑州航空港兴港投资集团有限公司于2019年6月27日入主合众思壮，窗口期其估值收益率出现大幅下降，但同样其利差并未出现较大波动。此外，郑州航空港兴港投资集团有限公司在今年4月被上调主体评级。

四川发展（控股）有限责任公司于2019年4月30日入主清新环境，从其债券中债估值来看有所下行，但从估值与对应隐含评级城投债利差情况来看，事件发行后，利差走扩，表明市场对其入主清新环境或是持消极态度。

综上所述，市场对去年来市政建设类平台入主上市公司并无太大反响，收益率下行更多是因为收益率整体下降，这或与市政建设类平台大多入主能与自身政府项目建设产生协调效应的上市公司有关。而对于产业投资及国资控股类平台来说，市场反应则出现分化，这一定程度反映了市场对入主上市公司能否产生业绩回报的担忧。

“更深层次而言，这一状况一定程度上反映了市场依然偏爱公益性为主的传统城投主体，对于转型和创新，市场依然处于观望的状态。”孙彬彬表示。