城投债发行数量和规模均有所增长 城投非标融资瑕疵和市场化转型受关注

康正宇（作者系中证鹏元资信评估分析师）

今年上半年城投债发行数量和规模均有所增长，非公开发行公司债券增幅显著：2019年1～6月份，我国债券市场共发行城投债1939支，累计发行规模15969.80亿元，较2018年同期分别增长53%、43%。从不同债券品种发行数量和规模的变化来看，非公开发行公司债券显著增加。

城投债保持刚兑，对今年下半年城投融资形成较好支撑：自2018年以来，债券市场违约事件开始集中爆发。尽管政策面和资金面不断放宽，但受到基本面疲软拖累，2019年债券市场违约状况仍然严峻。在债券违约愈演愈烈的环境下，城投债成为唯一保持刚兑的债券品种，“城投信仰”依然牢固。这对提振投资者信心，促进城投债融资有较强的支持作用。但是，市场仍需对不断增多的城投非标融资瑕疵状况和进行中的城投市场化转型持续关注。

江苏省持续领跑 AAA级别主体发债规模最大

2019年1～6月份，城投债发行人分布于30个省份。从发行规模看，江苏发行城投债3486.84亿元，占总规模比例达到14.2%，持续领跑全国。排名第二的浙江发行规模1134.10亿元，占总规模比例4.6%；排名第三的四川发行规模947.70亿元，占总规模比例3.9%。从发行数量来看，江苏发行城投债528支，浙江发行城投债158支，四川发行城投债104支，其余地区发行数量均不足100支。整体来看，东部、中部地区仍然是城投债发行重点地区。

对比2019年1～6月份和2018年1～6月份各地区发债情况可见，除西藏发债规模同比下降之外，其余29个省份的发债规模均有不同幅度的增长。其中，江苏省同比增幅最大，达到1142.78亿元，是唯一一个增幅超过1000亿元的地区，除江苏以外，增幅超过100亿元的省份达到15个。

2019年1～6月份，城投债发行人主体信用评级主要集中在AA、AA+和AAA三个级别。从发行数量看，AA+级别发行人发行债券最多，为714支，占比37%；AA级别发行人发行债券675支，占比35%；AAA级别发行人发行债券514只，占比26%；AA-级别和无主体评级发行人分别发行债券30支和6支，占比分别为2%和0.3%。从发行规模看，AAA级别发行人发行规模最大，达到6210.50亿元，占比39%。AA+级别发行人发行规模5565.96亿元，占比35%；AA级别发行人发行规模3979.04亿元，占比25%；AA-级别和无主体级别发行人发行规模分别为182.30亿元和32.00亿元，占比分别为1%和0.2%。综合来看，AA+级别主体的发债数量最多，但单券规模相对较小，AAA级别主体的发债规模最大。1～6月份，主体级别在AA+及以上的高级别主体发债数量合计占比63%，较2018年的66%下降4.2个百分点，信用重心小幅度下移。这也说明城投债一级市场回暖，低级别发行人发债难度有所下降。

在增信措施使用方面，2019年1～6月份发行的1939支城投债中，156支债券有增信措施，占比仅为8%，与2018年水平相近。增信种类以第三方连带责任担保为主。由此可见，当前大部分城投债发行人对外部增信依赖程度较低。从发行成本角度看，有增信措施的城投债券平均发行利率6.28%，比无增信措施的城投债平均利率5.06%高122BP。

多项政策利好城投债

2018年下半年以来，监管政策边际宽松的环境在2019年上半年仍在延续。在国家“按市场化原则保障融资平台公司合理融资、加大基础设施领域补短板力度等要求”的指导下，2019年上半年城投债发行势头迅猛，并有望在下半年延续高涨的发债情绪。就2019年上半年来看，监管层的工作重心仍然以促进基建投资为主。2019年2月19日，国家发展改革委等18部门联合印发了《加大力度推动社会领域公共服务补短板强弱项提质量促进形成强大国内市场的行动方案》，在强调补齐短板、补强弱项的基本思想的同时，提出了完善重点地区旅游基础设施建设、推动体育基础设施建设及开放、推进多种旅游业态发展等一系列基础设施建设任务。3月13日，沪深交易所发布窗口指导，对6个月内有债务到期的城投公司借新还旧放开“单50%”限制，但募集资金只能用于借新还旧。5月5日，国务院发布《政府投资条例》，对政府投资的定义、投资决策流程、项目设计及实施等多个方面进行了规范，为城投公司开展政府类业务提供了充分指导。6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提出允许专项债资金作为重大项目资本金及“专项债+市场化融资”可以搭配使用的要点，推动基础设施建设加速开展。6月13日，国家发展改革委发布《关于对地方国企发行外债申请备案登记有关要求的通知》，规定地方融资平台不得新发外债用于偿还到期外债的用途，并规定地方政府不得提供资金或增信支持。对融资平台发行外债的限制一方面有助于规范企业融资行为，另一方面也可以提升城投债的重要性。6月19日，国务院常务会议部署推进老旧小区改造并要求全国范围内试点探索。“旧改”概念的产生可以拓宽城投平台融资项目渠道，尽管老旧小区改造目前仍处于研究阶段，但相关概念的提出表达了国家对基建融资的正面态度，可以对下半年城投债发行提供一定的支撑。

受到基本面疲软拖累，2019年债券市场违约状况仍然严峻。据统计，2019年1～6月份已有85支债券发生违约，涉及债券余额397.81亿元，较2018年上半年同期分别同比增长240%和171%。

尽管当前城投债保持刚兑，仍需关注城投平台市场化转型进程、财政部严控隐性债务增长及城投非标融资瑕疵增多的情况。第一，虽然当前已有少数优质城投平台完成市场化转型，但大多数城投平台仍然对地方政府有较强的依赖性。随着市场化进程推进，未来城投公司获得地方政府支持的力度存在不确定性。第二，财政部自2018年下半年起，已经多次表态严格防范融资平台违规融资导致地方政府隐性债务增长的情况，2019年3月，财政部部长刘昆再次表态不允许发生新的地方政府隐性债务。因此，市场应当关注城投平台融资是否合规，城投平台也应当保持审慎态度，合法合规融资。第三，城投非标瑕疵虽然不易导致存续城投债券违约，但也对企业资金流动性和经营情况进行了预警，发生非标瑕疵的城投平台信用风险相对更高。