二季度债市：新增违约主体减少，延期支付增加

史晓姗（作者系中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部分析师）

2019年上半年，新增违约债券85支，累计违约金额397亿元，涉及39家发行人，其中新增发行人22家，占比56%。第二季度，新增违约债券32支，累计违约金额125亿元，涉及23家发行人，其中新增违约主体7家，占比较第一季度有所下降。

具体就第二季度新增违约分析，从发行人类型来看，除内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司和中国华阳经贸集团有限公司外，其余均为民营企业，共21家。从地区分布看，共有13个省份发生债券违约，其中北京违约债券数量最多，有6支债券违约，占比18.7%。从债券类型看，私募债和公司债违约数量最多，分别为12支和7支，合计占比59.4%；企业债和定向工具违约数量最少，分别有2支和1支。从债券初始主体等级看，以AA级为主（不包括无评级债券），占比68.8%，AA+级占比15.6%。从上市公司占比看，2019年第二季度的违约发行人中包含上市公司8家，涉及违约债券10支；非上市公司15家，涉及违约债券22支。

从违约事件看，2019年第二季度交叉违约债券2支，分别是“18东方园林SCP003”和“19东方园林SCP001”，且后期持有人会议分别通过了有条件和无条件豁免条款，目前追加担保已落实。第二季度，涉及本金利息直接违约的债券有25支，1支债券因通过加速清偿条款而到期违约，2支债券涉及回售款项违约。

信用债违约新特征：延期兑付情况增多，公司治理问题频频暴露

今年第二季度，新增违约主体延期兑付情况增加，兑付情况待跟踪。2019年以来，延期兑付情况明显增多，上半年公布延期兑付公告的债券20支，占违约债券总数的23.5%。目前，延期兑付债券以低等级民营企业私募发行的债券为主，许多兑付情况尚未公布。第一季度延期兑付债券9支，其中私募债8支。第二季度延期兑付债券11支，其中私募债6支，公募债券数量增加为5支。第二季度新增违约主体7家，其中公布延期兑付公告的主体5家，占比较高。

截至2019年6月30日，延期兑付债券中5支债券明确了展期方案，发行人包括内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司和永泰能源股份有限公司，将兑付压力平滑至后续的2～3年，其兑付工作的开展离不开政府和金融机构的协调。其余债券的延期兑付时间跨度在半个月到9个月（除了本金展期情况），其中，私募债延期时间以半年以内为主。需要注意的是，延期时间较短的债券有可能出现依旧无法兑付的情况，将选择再次延期或者违约。例如，“17金洲01”，2019年4月9日为回售款项及利息兑付日，经协商，资金到账日延期至4月15日，后又延期至5月15日，依然未能兑付。

延期能否缓解兑付压力，取决于违约主体短期内的再融资能力，对于尚拥有可变现资产，或者核心业务具有发展潜力，有战略投资者关注的企业，延期或是有效的。而对于资产难以变现，短期内重组无望，违规处罚较多的企业，延期难以缓解燃眉之急。

2019年初以来，涉及公司治理问题的违约事件明显增加。公司治理问题是经营策略之外，影响公司发展的一个重要因素，包括实际控制人风险，内控风险（包括财务造假、信息披露质量不高）、股权变动风险等。公司治理情况向市场传达出公司健康状况，从而影响企业融资。治理结构的稳定，能为公司发展带来很好的问题解决机制，相反，则成为解决问题的绊脚石，甚至风险的源头。

2018年以来违约主体大幅增长，其中涉及公司治理问题的主体数量占比近半，其中财务披露质量受到更多关注。随着2018年年报陆续披露，被出具非标准审计意见的企业有所增长，除部分已违约企业外，其他企业存在大幅亏损、债务逾期、规范运作存在重大缺陷或审计范围受限等问题。

违约债券处置情况跟踪：企业债和短融的兑付比例较高

通过最新公开数据整理，截至2019年6月30日，341支违约债券中38支已足额兑付，28支违约债券部分兑付，累计违约规模1908.45亿元，累计兑付规模251亿元，违约部分累计回收率为13.15%，其中，公募发行的债券有193支，涉及74家发行人。公募债券市场累计违约规模共计1392亿元左右，已兑付的规模为206亿元，违约规模兑付比例14.8%；私募债券市场148支债券违约，累计违约规模516亿元，累计兑付规模45亿元，违约规模兑付比例8.7%。分年度看，2014年和2015年违约债券累计兑付比例较高，2018年违约债券规模大幅上升，且尚处于处置阶段。2019年除3支技术性违约、1支延期兑付、3支部分兑付外，其余债券尚未完成兑付或未公开兑付信息。

从交易地点看，193支违约公募债券中113支上市地点为银行间市场，违约规模886亿元，累计兑付规模170亿元，违约规模兑付比例19.1%；交易所市场有67支，违约规模438.3亿元，累计兑付规模20.8亿元，违约规模兑付比例4.7%；企业债13支，违约规模68亿元，累计兑付规模16亿元，违约规模兑付比例23.5%，高于其他两个市场。

从债券类型看，61支违约短期融资券有16支足额兑付，7支部分兑付，违约规模兑付比例20.8%；52支违约中期票据有5支足额兑付，7支部分兑付，违约规模兑付比例17.2%；67支违约公司债有4支足额兑付，违约规模兑付比例4.7%；13支违约企业债有3支足额兑付，3支部分兑付，违约规模兑付比例23.5%。从违约规模兑付比例看，企业债和短融的兑付比例较高。

从地区分布看，违约债券分布集中，北京、辽宁、山东违约债券较多，数量合计占比38%，上海、山西和北京的违约规模最大，合计占比41%。从违约规模兑付比例看，海南违约的1支债券足额兑付，其他省份均为部分兑付；四川、新疆、内蒙古和江苏的违约规模不大，兑付比例较高，分别为70%、68%、47%和39%；违约规模较大的山东、北京、上海的兑付比例一般，分别为25%、13%和12%，山西的兑付比例较低，为3%，主要是永泰能源股份有限公司正在进行重组。其余地方的兑付比例较低，或尚未获取兑付方案。

从上市情况看，56家为非上市公司，其中23支债券足额兑付，16支债券部分兑付，非上市公司违约规模兑付比例17.1%；上市公司19家，其中4家足额兑付，1家部分兑付，上市公司违约规模兑付比例7.9%。原因之一是违约时间较短，仍在处置期间，同时存量债务较多，偿债压力较大。

从企业性质看，民营企业63家，其中20支债券足额兑付，11支债券部分兑付，民营企业违约规模兑付比例13.0%，其中8支为技术性违约；中央国有企业6家，其中3支债券足额兑付，违约规模兑付比例16.6%；地方国有企业6家，5支债券足额兑付，7支债券部分兑付，违约规模兑付比例41.5%，其中2支为技术性违约，此外若加上东北特钢的兑付规模，地方国有企业的违约规模兑付比例会更高。

从违约类型看，交叉违约的24支公募债券均未兑付（包括2支豁免的违约债券），实质性违约的159支债券中，18支足额兑付，18支部分兑付，违约规模兑付比例14.9%。从行业看，193支违约公募债券分布在20余个行业，主要集中在综合、建筑材料、食品饮料和采掘行业。

加快制度建设，推动违约债券处置进度

违约债券的回收效率，取决于多个因素，包括违约主体的偿债意愿、可用资产、利益相关方的协调参与度、债券约束条款等。其中，很多因素具有不可控的特点，只有加强相关规则的建立，才能提高违约债券处置效率。

合同以及条款的运用，增加了违约债券处置依据。目前，随着违约债券处置案例的增加，债券持有人逐渐打破“刚兑”心态，积极运用持有人会议和法律手段维护自身合法利益。合同的运用，一方面，为债券处置提供了一定的依据，避免双方意见不统一带来的时间成本；另一方面，也增加了处置的复杂性。

政策支持，推动存量债务化解。2018年以来，随着支持民营企业融资政策的推出，地方政府和金融机构在风险可控范围内，减少抽贷断贷，给予展期、续发或流动性支持，或为化解存量债务危机提供了可能。同时，纾困基金、纾困专项债等创新品种的推出，为化解民营企业债务危机提供了新的思路。

特定债券交易市场的建立，完善风险链条。在制度建设方面，2019年上半年针对特殊条件债券交易出台了相关政策，为违约债券和高风险债券提供交易场所，实现风险及时转移。在打破“刚兑”的市场逐渐建立完整的风险链条，才能为债券处置提供更多的时间和选择，健全高收益债券和违约债券的定价机制。