2019下半程：净融资预期下降 企业债券同比增速仍可达10%

徐永

上半年债券市场在总发行量未明显放量的情况下，由于到期偿还的萎缩，净融资量明显增加。利率债因地方政府债发行前置，上半年发行明显放量，预期下半年利率债的供给将明显减少。非金融类信用债前4个月净融资显著增加，5月份以来受信用风险事件冲击及经济数据走弱，增量有所放缓，下半年净融资预期较上半年下降，当前宽信用仍在路上，仍需出台逆周期措施助推经济。

基于基建投资的支撑，制造业投资的改善，以及减税降费对消费的刺激，下半年经济大概率在二季度的基础上缓慢企稳，但房地产及建筑业投资开工，因为近期地产融资的持续收紧，下半年可能会走弱，国内经济仍面临总需求下降以及工业领域通缩的问题，预期下半年货币政策仍有降息空间，而10年国债利率也可能震荡下行。

6月份以来城投债及产业债利差有明显的走升，下半年债券市场仍面临较大的融资及到期压力，仍然需要高度关注信用风险的继续暴露。

上半年到期偿还萎缩致净融资量明显增加

2019年上半年债券市场发行总量为217568亿元，发行支数19799支，净融资额58539亿元，同比分别增长5.83%、11.09%和39.85%。在总发行量未明显放量的情况下，由于到期偿还的萎缩，净融资量明显增加。

分类别发行来看，上半年利率债、金融类信用债以及非金融类信用债的发行规模分别为67698.4亿元、11727.3亿元和44784.3亿元，同业存单和资产支持证券发行量分别为83461.8亿元和9440亿元，占比分别为31%、5%、22%、38%和4%。

从具体债券品种的同期比较来看，国债、地方政府债的发行较去年明显增加，但国债的发行加速主要集中在二季度，而地方政府债因为地方政府债务限额提前下达的原因，较去年发行明显放量的时间为第一季度。今年一季度发行规模为14066亿元，而去年同期仅有2195亿元。政策性银行债的发行，一季度较去年同期增加超过1700亿元，二季度发行则基本与去年持平。

同业存单上半年的发行明显减少。去年上半年的发行规模达到108753亿元，但今年上半年仅有83461亿元。央行对同业存单的监管自2017年以来逐步趋严，2019年又将资产规模5000亿元以下的金融机构发行的同业存单纳入了MPA考核，对同业存单市场中长期的供给产生了负面影响。

上半年金融类信用债的发行显著增加，同比增速高达80%，其中增量比较明显的品种是商业银行二级资债、商业银行永续债和证券公司短期融资券，商业银行资本金补充的需求刺激了相关资本补充工具的加速发行，而央行规范证券公司短期融资券发行管理，银行间市场流动性分层以及头部券商短期融资券的额度提高，也助推了证券公司短期融资券的发行。

非金融类信用债发行方面，发行规模较大的品种是公司债、中期票据和超短融。上半年公司债的到期量明显超过去年同期，公司债借新还旧的需求较高，使得公司债的发行上半年就过了万亿元大关。上半年江苏银行、中信银行以及平安银行规模分别为200亿元、400亿元和260亿元可转债的发行，则推动可转债上半年的发行规模达到1547亿元的历史高位。

资产支持证券方面，证监会主管ABS、银保监会主管ABS和交易商协会ABN的发行规模上半年分别为4670.92亿元、3567.8亿元以及1200.82亿元。证监会主管ABS同比新增较多。金融去杠杆背景下，ABS发行仍然处在一个较为快速的时期。

从净融资的情况来看，上半年债券市场净融资总规模为58451亿元，其中利率债34269亿元，金融类信用债6765亿元，非金融类信用债的净融资规模为13402亿元，资产支持证券的净融资规模为3472亿元。同业存单由于到期量达到83003亿元，净融资规模仅为458亿元，显著低于上年同期的8977亿元。

从非金融类信用债发行人的主体评级走势来看，主要仍然集中在AA以上，AA\AA+\AAA发行人的数量和发行规模占比，分别为24%、29%、44%和13%、21%、65%。

利率债和非金融类信用债发行成本呈分化走势

在上半年10年期国债整体较大幅度波动的情况下，6月份国债、政策性银行债的发行成本仍然高于去年年末的水平，地方政府债的发行因为供给明显增加，发行成本高于去年末。

信用债方面，主要信用债的发行成本虽然月度之间波动较大，但6月份的发行成本明显低于去年末，特别是公司债，较去年末的发行成本下降幅度达到125BP。去年以来央行共有6次降准措施，银行资金面整体中性宽松，有利于信用债发行成本的整体下降。另外债券违约数量的增加，能成功发债的发行人的信用等级均较高，一定程度上抑制了发行成本的上涨。

二级收益率方面，利率债上半年整体是倒V的走势，一季度较弱的经济数据叠加宽松政策的预期效应，10年国开债横盘震荡，4月份陆续发布的经济数据高于预期，10年国开债收益率在1个月时间里快速上涨了30个BP，之后在经济数据再次走弱后，4月底开始，10年国开债收益率再次下行，下行幅度目前也达到了30BP。

利差方面，5年AAA和AA中短期票据的利差，高低等级同样出现分化。前者是横盘波动，后者则是小幅波动下行，高等级信用债几乎跟随了利率债的走势，低等级信用债的调整相对滞后，但收益率5月份以来也是持续下行。企业债利差方面，1年期AA企业债上半年走出单边行情，信用利差较其它期限明显偏高。

行业利差方面，以AAA级产业债来看，上半年末，行业利差在100BP以上的行业分别是轻工制造、计算机、电气设备、商业贸易、煤炭开发、家用电器、建筑装饰及房地产。相比去年末的利差水平，大部分行业的利差是缩小的。AA级产业债的利差表现则较为不同，上半年末统计的24个行业的利差水平全部高于100BP，利差较大的行业分别是轻工制造、交通运输、纺织服装、农林牧渔等。

下半年利率债发行规模将较去年同期明显减少

从利率债历年上半年的发行及净融资情况来看，2019年上半年的发行量仅次于2016年，但2016年同期的净融资有5万亿元，而今年上半年仅有3.4万亿元。

国债方面，基于赤字和到期规模合计，全年的发行量预期在4~4.2万亿元之间。由于上半年的发行偏少，预期下半年发行将在2.2~2.4万亿元之间。以4万亿元的全年国债供给预测，则下半年国债的发行及净融资规模将分别为2.2万亿元及1.2万亿元，下半年发行量低于2017年2.6万亿元的高峰期。

需要说明的是，2017年下半年，10年国债收益率最高上涨了50个BP，但当年除了供给因素外，2017年全年还有金融去杠杆、同业业务强监管等政策因素。而当前政策环境已经从去杠杆逐步过渡到了稳杠杆的阶段，因此利率债的调整压力不会重复2017年下半年的行情，但基于下半年经济可能短暂企稳，仍需关注国债的调整压力。

地方政府债方面，今年到期的地方政府债规模在1.1万亿元，而新增的预算为30800亿元。考虑尚有3151亿元的地方政府债务尚需置换，因此全年地方政府债的发行预期在4.5万亿元左右。

政策性银行债方面，2017年、2018年发行规模分别为3.3万亿元和3.5万亿元。以今年3.7万亿元总发行规模预期，下半年还有1.6万亿元的发行规模，由于下半年到期量在1.05万亿元，下半年政策性银行债的净融资规模预期在5500亿元左右。

综合而言，预计下半年利率债合计的总发行规模在55000亿元规模，净融资在28500亿元，供给规模较2017、2018年下半年的6.7万亿元和6.4万亿元有所下降，下降的主要贡献来自地方政府债的供给。在专项债预算不做调整的情况下，发行规模将较去年同期明显减少。

信用债供给仍然可观，企业债净融资或继续为负

从信用环境来看，宽信用仍然在路上。从M2和社融的余额增速来看，今年前5个月余额的增速已经较去年年底的低位有所回升，宽信用在货币政策的持续护航下有所恢复，非标、贷款及非金融类信用债的融资增速均表现回升。

从前5个月具体的融资结构来看，当前处在非标融资萎缩改善的进程中，贷款、直接融资在经历2018年占比的显著提升后，今年前5个月的占比已经在逐步下降，非标融资的占比明显提升，直接融资的占比下降。

不过，从非金融类信用债上半年的发行及净融资情况来看，分别为4.5万亿元和1.3万亿元，仍处于历史同期较高的发行水平。虽然5、6月份信用债整体的净融资情况较前4个月出现了明显的收缩，预计是中小银行信用风险暴露后对市场短暂冲击的反应，也与5、6月份整体较弱的经济数据有关。事实上，上半年的净融资与此前两年的同期比较来看，仍在明显反弹。

若以2010年以来的发行比例均值来看，下半年非金融类信用债的供给将可能达到4万亿元，全年的非金融类信用债发行规模将达到8.5万亿元，比肩2016年的高位。由此，下半年信用债的净融资规模在7000亿元左右，月均增量在1000亿元左右，较上半年的1.3万亿元，月均超2000亿元的增量明显回落，但全年社融里面企业债券的同比增速仍可能达到10%以上，不会出现非金融类信用债增速的明显收缩。

分行业情况来看，地产债有到期压力，城投债下半年发行可能回落。非标主要对应的是房地产和地方政府融资平台的融资，以及背后的基建投资和房地产投资。在2018年至今非标融资萎缩的大背景下，以信托贷款为例，房地产信托的占比却在不断上升，显示的是房地产等行业在非标融资渠道上对其它行业的挤出效应。

房地产投资在房地产销售不断下降期间，仍然保持相对强劲，贷款及非标融资等资金来源的支撑是重要原因。不过从监管层近期对房地产信托的高压监管来看，未来房地产业的非标融资渠道可能会受到一定限制，房地产业债券下半年的到期规模在2600亿元左右。在棚改货币化比例降低、地产销售及回款降速以及非标融资渠道可能收缩的情况下，下半年房地产行业的资金链压力将有所增加，预计全年地产债的发行在7000亿元左右，净融资规模在1500亿元左右。

城投债方面，2019年上半年共发行1.5807万亿元，发债数量达到1918支，分别同比较2018年上半年增长41.2%和50.31%。江苏省依然以绝对高的发行规模位居榜首，是第二名浙江省的3倍左右。

今年城投债各地区的平均发行利率有所下行，相较于2018年上半年，最大下降幅度达281BP，上海市今年发行平均票面利率为3.86%，去年为6.67%，其次为广东，下降幅度达274BP。30个省、市、自治区、直辖市中，仅7个省市上涨，贵州省涨幅最大，约109BP。

城投债上半年在整体财政支出前置及融资环境有所放松的情况下，较历史同期发行规模是较高的，预期下半年供给可能会有所降低，但规模仍将可能达到1.2万亿元。

整体而言，下半年金融类信用债因为商业银行二级资本债和永续债的发行仍然较为乐观，而主要产业债的发行在贷款融资利率仍然较高，债券融资仍有比较优势的情况下可能有所恢复，但机构的需求及配置情况可能会因为信用风险而出现分化。

分债券类型来看，企业债可能负增长，非金融企业债务融资工具发行看好。上半年非金融类信用债券中，企业债的净融资是负的。企业债2016年以来在地方政府隐性债务监管加强后，发行规模就持续下降，加上到期量较大，2017年以来净融资持续为负。预期下半年企业债的净融资将可能继续为负。

从城投债的融资工具选择来看，2018年2.5万亿元的发行量中，超过1.5万亿元选择的是短期融资券和中期票据。预期下半年发行规模较大的品种仍将集中在公司债、中期票据和短期融资券。

（作者系路闻卓立研究总监，本文为摘编，原文曾刊登于“人民币交易与研究”）