上半年新增地方债发行同比明显增多 发行期限拉长缓解再融资压力

中国经济导报 中国发展网 记者 邵鹏璐

今年上半年地方债已累计发行约2.84万亿元，较2018年同期的1.41万亿元翻了一番。为加快地方政府债券发行使用进度，保障重点项目资金需求，在积极的财政政策下，2019年提前下达了地方政府债务新增限额1.39万亿元（一般债务限额5800亿元+新增专项债务限额8100亿元）。

兴业证券固定收益首席分析师黄伟平表示，在政策指引下，2019年地方债提前发行，1~3月份地方债发行规模较去年同期增长明显，6月份中共中央办公厅、国务院办公厅又下发《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》，提到允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，6月份发行规模更是高达8995.5亿元。

与去年同期相比，今年上半年新增地方债发行明显增多，置换债仅在6月份发行了114.67亿元。根据财政部数据，截至今年5月底非政府债券形式存量政府债务余额为3151亿元，预计未来仍会有少量置换债发行。

地方债提前发行，各地区发行进度有所分化

2019年上半年各地区合计发行新增债约2.18万亿元，各区域新增一般债和专项债发行进度有所分化。

分类别来看，江苏、广东（不含深圳）、浙江（不含宁波）等地2019年的新增一般债额度已经使用完毕，广东（不含深圳）、北京、上海等地新增专项债额度已经使用完毕，广东（不含深圳）、大连、上海等地全年的新增发债额度已使用完毕。与此同时，湖南、湖北、宁夏等地的新增一般债额度以及辽宁（不含大连）、吉林、云南、青海等地的新增专项债额度还有较大剩余空间，预计以上地区下半年地方债发行节奏将会加快。

综合考量新增债、再融资债和置换债，广东（不含深圳）上半年地方债发行总规模高达1922.4亿元，位居各地区第一；紧随其后的是江苏（1903.6亿元），西藏的发行规模最小，为20亿元。

发行期限明显拉长，源于缓解地方政府再融资压力

与往年相比，2019年上半年地方债的发行期限明显拉长。兴业证券统计了今年1~6月份地方债发行的加权平均期限，与2016~2018年上半年地方债加权平均发行期限基本稳定在6年左右不同，今年上半年尤其是4月份以来，地方债发行期限逐渐攀升，尤其5月份地方债的加权平均发行期限甚至高达12年。从地方债各期限发行规模的占比分布来看，2019年上半年10年期及以上期限地方债的发行规模占比44.7%，相较于2015~2018年同期21.0%的占比增加明显；从债券类型来看，今年上半年地方债发行拉久期主要集中在一般债和普通专项债。

黄伟平表示，地方债发行期限的拉长，主要源于政策上财政部对地方债发行期限限制的放松以及供给端缓解地方政府再融资压力的考量。

从政策层面来看，2019年4月30日，财政部发布《关于做好地方政府债券发行工作的意见》。其中提到，财政部不再限制地方债券期限比例结构。对于一般债券，地方财政部门应当合理均衡各期限发行规模，满足更多类型投资者的期限偏好；对于专项债券，逐步提高长期债券发行占比，更好匹配项目资金需求和期限。政策层面的放松助推了地方债发行期限的拉长。

从供给端来看，在对地方政府债务监管趋严、对隐性债务“控增量、化存量”的政策背景下，长期限地方债券的发行有利于缓解地方政府再融资压力，更好地防范与化解地方政府的债务风险。

政策指引下，项目收益专项债发行结构有新变化

2019年上半年，项目收益专项债的发行结构有所变化，土储专项债的占比减少，棚改和其他项目收益专项债的占比明显增加。

2019年1~5月份，土储专项债发行占比持续走低（从60.1%下降到17.0%），6月份土储专项债占比有所回升（38.2%）。黄伟平表示，这或与财政部、自然资源部6月份印发的《土地储备项目预算管理办法（试行）》有关。其中提到，对预期土地出让收入小于土地储备成本、“收不抵支”项目，应当统筹安排财政资金、专项债券予以保障；对没有预期土地出让收入的项目，确需实施的，安排财政资金保障。这一规定意味着不能自求平衡的土储项目也可以对应发行土储专项债，客观上放松了土储专项债的发行条件。

2019年上半年棚改专项债发行一直维持在较高水平，1~6月份发行规模在项目收益专项债中占比39.2%，超越土储专项债成为发行占比最多的项目收益专项债品种。

棚改专项债中所指的棚户区改造，是指纳入国家棚户区改造计划，依法实施棚户区征收拆迁、居民补偿安置以及相应的腾空土地开发利用等的系统性工程，在棚改货币化安置改为实物安置的政策背景下，棚改专项债一定程度上起到对国开行抵押补充贷款（PSL）的替代作用。

棚改专项债的发行也受到了政策支持。2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布的《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》，提到要精准聚焦重点领域和重大项目，推进棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁后续扶持、自然灾害防治体系建设、铁路、收费公路等领域的重大项目建设。

2019年6月，收费公路专项债发行大幅提升（合计发行673.4亿元），比1~5月的总和（241.4亿元）还要高，或与该通知中提到的允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金有关。

根据该通知，对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金。黄伟平表示，在政策刺激下，收费公路专项债发行规模大幅提升，有利于更好地拉动基建投资。

其他项目收益专项债的项目类型也愈加丰富。如2019年山东省政府鲁南高铁建设专项债券（一期）、2019年辽宁省医疗卫生专项债券（一期）、2019年深圳市（宝安区）水污染治理专项债券（一期）等其他项目收益专项债的发行，主要涉及到了高铁建设、医疗健康、生态环保等重大项目建设领域。

新增债或9月底前完成发行，地方债依然具有配置价值

新增债方面，3月份全国人大批准2019年全年地方政府债务限额后，财政部要求争取在9月底之前完成新增债额度的发行。根据新增地方债限额与上半年发行情况，黄伟平分析表示，假设9月底完成全部新增债发行，并平均分布在各月，则7~9月份新增一般债与新增专项债发行规模大约在466.4亿元和2544.7亿元；但不排除各地区使用历史剩余额度发行新增债券。

置换债方面，当前非政府债券形式存量政府债务余额约为3036亿元，但上半年仅发行置换债114.67亿元，预计下半年置换债的发行量也相对较小。

再融资债方面，2019年上半年地方债到期6756亿元，发行再融资债6491亿元，到期债券的再融资比例为96%。兴业证券研究分析，即使假设下半年的再融资比例为100%，预计下半年再融资债发行也不会超过6396亿元。

从各月的发行预测来看，不考虑置换债和使用历史剩余新增债额度，下半年的地方债发行将主要集中在7~9月份，发行量分别为4152.1亿元、5219.6亿元和4014.4亿元，但相较于6月份8995.5亿元的发行规模，地方债供给压力减弱。地方债年内的供给高峰已过，也有利于配置盘进场非地方债。黄伟平认为，当前地方债依然具有配置价值。以银行配置盘为例，扣除税收和风险权重后，地方债的实际收益率依然高于国债、国开债等债券品种价值。虽然地方债发行利率较国债的下限从40BP下调到25~40BP，地方债的性价比有一定程度减弱，但是考虑到享受税收优惠和风险权重占比低的优势，对于银行配置盘来说，地方债在同期限国债原始收益率基础上增加20BP，即可获得与国债同等的实际收益率。