违约债券处置结果差异大 破产重整回收率高

吴志武 作者单位：中证鹏元

近年来，我国债券市场违约频发，但是只有较少一部分违约债券得到了处置。有关统计数据显示，截至2019年6月25日，我国债券市场有337支债券违约，涉及债券金额2702.47亿元，其中有65支违约债券已得到或部分得到支付，涉及债券金额465.85亿元。

笔者研究发现，目前我国债券违约的处置方式较为多样，导致处置结果以及偿付时间上存在较大差异。而且，除了处置方式，影响处置结果的还有如债务人偿债能力和意愿、公司治理、担保人偿债能力和意愿、抵质押品变现存在较大不确定性等诸多因素。

不同处置方式的不同结果

笔者根据违约债券处置方式是否通过司法途径，分为非司法诉讼处置方式和司法诉讼处置方式两种。不同的处置方式对违约债券处置结果影响较大：从回收率角度来看，司法诉讼回收率相比非司法诉讼方式要低，而破产诉讼中，破产清算回收率又要低于破产重整和破产和解方式；从违约处置进展角度来看，司法诉讼途径面临诉讼进展缓慢和司法执行难的问题。具体分析来看：

--非司法诉讼。

非司法诉讼主要包括四种方式：其一，自筹资金偿付。发行人违约只是受到一时流动性紧张的冲击，但发行人经营情况仍然较好，或者账面仍有较多的优质未抵押资产，同时发行人具有较高的偿债意愿，发行人往往会采取资产抵押、资产变现等自筹资金的方式来进行偿付。目前来看，采用自筹资金偿还的违约债券回收时间较短，债券回收率较高。

其二，抵押物处置偿还。对于有抵质押担保的债券，债权人有权依法以抵押物折价或者以拍卖抵押物的价格优先受偿。

其三，第三方代偿。主要包括担保代偿和无关第三方代偿。其中，担保代偿是指由担保机构代偿，担保机构和发行人具有契约关系。目前债券担保有两种，一般保证担保和连带责任保证担保。这两种担保法律效力不一样；一般保证担保只有在对债务人财产强制执行后仍不能履行义务时，才能要求一般保证人承担保证责任，是一种"补充责任"，因而对债权人的保护相对较弱；连带责任保证，是在债务人发生违约时，债权人既可以对债务人追偿，也可向担保人直接追偿。无关第三方代偿也有两种形式，即由母公司或关联企业代偿，或是由第三方机构比如资产管理公司以低价收购的形式完成偿付。

其四，债务重组。笔者在这里所指的债务重组，不包括破产程序中的重组流程，而是基于自主协商基础上债权人对债务人进行一定程度上的让步，这种方式有利于减轻务人的资金负担，摆脱财务困境，恢复盈利。

--司法诉讼。

通过司法程序对违约债券进行处置，主要包括两种方式：

其一，违约求偿诉讼或仲裁。当发行人也就是债务人尚未资不抵债时，债权人和债务人都可以向法院提起违约求偿诉讼或向仲裁机构提起仲裁。需要强调的是，仲裁的前提是合同中必须有约定仲裁条款（明确约定仲裁机构、仲裁地点和仲裁规则）并且该条款有效。没有仲裁协议或仲裁条款，一方申请仲裁的，仲裁委员会不予受理。一般而言，仲裁时效上较快，当事人具有较大自由度，几乎每一步骤当事人都能主动作为。但仲裁裁决作出后，即产生法律效力，即使当事人对裁决不服，也不能就同一案件向法院提出起诉。如果没有仲裁条款，可以提起违约求偿诉讼。

其二，破产诉讼。当债务人资不抵债或明显缺乏清偿能力时，债权人可以采用破产诉讼的方式。其中值得注意的是，破产需要债务人满足"不能清偿到期债务"和"资不抵债或明显缺乏清偿能力"两个条件。当债务人还有一定的偿付能力时，债权人发起破产诉讼后法院可以裁定驳回。一旦进入破产程序（法院受理破产案件），所有债务全部到期、停止计息，有关债务人财产的保全措施应当解除，有财产担保的债权人不能进行财产处理来实现个别受偿，但保留最后的优先受偿权。

影响违约债券处置结果的其他因素

从目前我国违约债券处置结果来看，主要有几种：一是，基本偿还违约债务，包括债券本金和利息；二是，兑付部分本金和利息；三是，偿还全部违约利息，但本金未兑付；四是，只偿还部分违约利息。笔者认为，违约债券处置结果表现出较大的差异，除了处置方式外，还受到以下因素的影响：

--债务人偿债能力和意愿。发行人无力偿还债券，大多是偿债能力恶化的结果，但有些公司债券违约后，也不是完全丧失了偿债能力。当然，即使发行人有清偿能力，也还需具有偿债的意愿。如果发行人清偿意愿不够，就有可能发生逃废债行为。

--公司治理。公司治理问题最典型的是股东之间的互斗，既给企业经营造成了不利影响，也影响到发行人偿债意愿。比如山水水泥。截至2019年3月31曰，公司已有5只债券发生违约，涉及债券本金68亿元。究其原因，既是公司偿债能力出现了问题，同时也与股权问题一直没有解决、股东之间纠纷不断有关。目前来看，公司已和所有债券人达成和解，根据和解协议已偿付34.78亿元，未兑付本金33.22亿元。

--担保人偿债能力和意愿。对于有第三方担保的债券，担保人偿债能力和意愿也是影响违约债券处置的重要因素，因为担保人可能拒绝代偿。最典型的是中海信达担保有限公司，该担保公司对7只违约债券进行了担保，均是不可撤销的连带责任担保，但中海信达自身缺乏偿付能力以及偿付意愿不足，未按时履行偿付责任。

--抵质押品变现存在较大不确定性。目前我国违约债券中的抵质押物主要有应收账款、林权、房产、股权等，但由于抵押物处置时间和处置价值存在较大不确定性，同时，抵质押物的生效是以相关机关登记和占有为先要条件，并且办理的先后顺序对应求偿顺位，因而导致违约债券处置上也存在较大不确定性。另外，债券抵押物处置还需通过持有人会议，由于持有人较分散，往往流程较长、协商难度较高。

--债券条款。由于债券条款设置的不同，导致债券之间出现"同债不同权"的问题，比如设置了永续债条款的永续债、设置了次级条款的次级债券。对于永续债券，虽然永续债本息未支付不能算违约，但对投资者来说是很大的损失，如果发行人其他违约债券获得处置，永续债已欠的本息仍可能难以得到兑付。对于次级债券，由于次级债券求偿顺序低于普通债券，次级违约债券处置也劣后于普通债券。

--制度性因素。目前，我国投资者保护机制不健全，同时对于债券违约处置也缺乏规范和行之有效的法律法规，缺乏明确债务人和债权人的权利和义务的制度安排，从而影响到很多违约债券处置结果。比如，债权人进行法律诉讼面临较高的时间成本和资金成本，但债务人逃废债的处罚成本却很低，这种不对等会导致债务人违约后对债权人采取消极态度。

--外部环境的影响。行业周期因素、政策等外部环境因素对违约债券处置也有较大的影响。