专项债新规出台利好市场 并非大水漫灌不会过度反弹

姜超

2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称“《通知》”）。

《通知》中对专项债募集资金作为项目资本金主要有三点要求：一是资金要用于符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目；二是评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件，且不得超过实际收益水平过度融资；三是将专项债券严格落实到实体政府投资项目，不得作为各类股权基金的资金来源，不得通过中间环节注资，避免层层嵌套，放大杠杆。

能拉动多少基建投资

一方面，专项债可用于符合条件的重大项目的资本金，通过杠杆效应可以撬动更多的基建融资；另一方面，鼓励金融机构提供配套融资支持，这可能比资本金的拉动更为重要，自2018年全面规范了国有金融企业对基建项目的投资以来，《通知》第一次明文鼓励支持新增基建项目，并明确了对四类项目（专项债券项目、已纳入国家和省市县级政府及部门印发的“十三五”规划并按规定权限完成审批或核准程序的项目、发展改革部门牵头提出的其他补短板重大项目、存量隐性债务中的必要在建项目）在新增隐性债务方面予以免责，有利于打消金融机构疑虑，且政府可能会有明确的项目清单，降低金融机构筛选成本和后顾之忧。

根据《通知》，专项债作为资本金需要满足三项条件：一是项目属性方面，属于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，二是项目类型方面，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，三是收益性方面，项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件。

第一个条件相对容易满足，后两个条件尚不明确具体执行尺度，若只包括铁路、高速公路、供电和供气项目，则符合条件的项目占比较低，从今年已公布的专项债发行情况来看，投向铁路和供电的专项债很少，投向高速公路和供气的也分别只有447.5亿元和7亿元，合计占4.8%，预计实际执行尺度会放宽，实际主要针对的是有稳定经营现金流的基础设施和公共服务类项目，以便吸引社会资金，主要包括轨交、公路、供水、供电、供热、生态环保、文旅、医疗等，今年以来已发行的专项债中占比约14%。而目前专项债投向占比最高的两个领域是棚改和土地储备（2019年以来分别占36%和35%），这两类因收益性和现金流稳定性相对较低，满足项目条件的可能性不大。

对市场有何影响

首先，有助于尽早推动基建投资回升。

经济依旧承压，基建投资回升缓慢。虽然3月经济有所改善，但4月的工业投资增速再度下滑，政府进行逆周期调控的压力增加。而基建方面，2018年基建投资低迷主要源于影子银行融资萎缩以及政府举债全面规范，基建资金来源减少。去年下半年以来，财政政策变得更加积极，提出加大基础设施领域补短板力度，资金来源上提出要加快专项债发行、加大金融支持力度、鼓励民间投资，但从结果看，基建投资增速较低点仅有小幅回升。

管住新增隐性债务的原则没有变，专项债融资成为突破口。政府债务规范、管住新增隐性债务的大原则没有变，不可能再从这些“后门”增加融资。地方政府融资将更多地依靠地方债发行，地方一般债受制于预算赤字规模约束，所以增加专项债融资成为突破口。《政府工作报告》提出今年拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元，为重点项目建设提供资金支持，也反映了政府想进一步发挥专项债的融资作用。

加快资金使用效率，有助于尽早推动基建投资回升。以往专项债不能作为项目的资本金，很多项目开工要等到资本金到位才通过发行专项债为项目融资。如果“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，那么债券募集的资金可以立刻作为资本金投入，有助于加快债券发行使用进度，拉动基建的效果显现得更快。

《通知》中也提到，“地方政府要抓紧启动新增债券发行。对预算拟安排新增专项债券的项目通过先行调度库款的办法，加快项目建设进度，债券发行后及时回补”，“尽早发挥资金使用效益。”

其次，并非大水漫灌，不会过度反弹。

一是如果按照现有文件规定，符合规定的项目占比较小。根据统计，若按狭义口径，符合条件项目占比仅4.8%，而即使按照广义口径，占比也仅14%。且仍需满足现金流覆盖，不能新增政府隐性债务。

二是虽然新增专项债不增加赤字，但也会考虑政府债务率限制。根据测算，如果全部纳入地方政府隐性债务后，2017年底的政府负债率高达72.3%，高于国际警戒线。

而且考虑到地方政府的债务明显大于中央政府的债务，而新增专项债增加的又是地方政府的负债，可加的空间将更加有限。

最后，缓解财政压力，助力“减税降费”。

缓解财政压力，为“减税降费”腾挪出更多实施空间。今年积极的财政政策最大的亮点在于减税降费。2019年政府宣布减税降费2万亿元，事实上，从2018年第四季度税收增速转负、2019年以来的税收低增中，就能看出本轮政府减税的诚意。但另一方面，财政收入下降会导致政府支出预算中项目资本金的减少，因此“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”有助于保障一些重大项目的正常推进，也为未来减税降费腾挪出更多的实施空间。

专项债发行或提速。《通知》提出各地要均衡专项债券发行时间安排，力争当年9月底前发行完毕，尽早发挥资金使用效益。这意味着6~9月4个月将累计发行1.29万亿元的专项债。今年剩余未发行总量上与去年同时期水平相当，但有可能比去年更早提速。

利好城投融资。对于融资平台的合理必要需求，自2018年下半年以来政策执行上实则略有放松。例如2018年10月底国务院印发的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，也提出了多项配套措施保障资金来源，但重点在于对“在建项目”给予融资方面支持，“对已签订借款合同的必要在建项目，金融机构可在依法合规和切实有效防范风险的前提下继续保障融资，对有一定收益或稳定盈利模式的在建项目优先给予信贷支持。”而本次《通知》进一步利好城投融资，城投债安全性仍高。

（作者系海通证券首席宏观债券分析师）