债市四轮典型流动性冲击的回顾与启示

张继强 （作者系华泰证券固收首席分析师）

从历史上看，中国债券市场曾出现过四轮典型的流动性冲击，分别是2013年“钱荒”、2014年中登事件、2016年“萝卜章”事件和2019年的包商事件。在此细数债市的这四轮流动性冲击，分别梳理其发生背景、触发因素、发展过程以及对债市的影响，为投资者提供一些有意义的借鉴。

2013年“钱荒”：总量层面的冲击

提到流动性冲击，大多数投资者都会第一时间想到2013年的“钱荒”，并开启了其后惨烈的债券熊市。那一轮熊市与以往不同的地方在于，债市第一次脱离基本面走出了不一样的行情，同时也代表了货币政策和债券市场投资逻辑出现了深刻变化，金融稳定本身成为影响货币政策和债市的核心要素之一。

季节性因素以及同业资金链条过长等共同引发“6·20钱荒”。2013年债市真正的流动性冲击出现在6月份，也就是著名的“6·20钱荒”。最初的导火索是从5月中旬开始，当时投资者还沉浸在“经济不好、货币政策不敢收紧”的气氛当中，对资金面出现的季节性收紧不以为然。然而面对日益高涨的货币市场利率，央行迟迟不愿出手相救。甚至在6月发行了少量的央票回笼货币，这使得市场的不安情绪不断发酵，并在6月20日达到顶峰。6月20日当天，7天回购利率一度超过了30%，金融债利率倒挂，10年国债当日上行幅度达15BP。

资金面为何出现如此大的波动？市场对此有各种解读。其中，一个最核心的问题就在于通过同业创新，资金链条过长，只要有一个环节出现问题，就会引发所有在途资金链断裂，进而导致市场整体“钱荒”的出现。

2014年底中登事件：融资能力被动收缩

2014年中登事件发生的背景源于地方政府债务管理加强。中登事件对债市的短期流动性冲击猛烈，但持续时间较短。中登事件对当时的债券市场无疑是一次重创，首当其冲的就是流动性冲击。部分大量持有AA级债券的机构质押融资能力突然被动降低，直接推高了融资利率，叠加股市上涨及年末流动性扰动因素，R007迅速上行至6%以上。但总量充裕下，那一轮的冲击是短暂的。由于当时总量流动性较为充裕，央行货币政策也维持呵护的态度，12月SLO投放超过8000亿元，因此中登事件对利率债的冲击并没有持续太久，长端利率12月12日又开启了持续下行，冲击消化完毕，市场对政策放松的预期再度支持利率债演绎牛市行情。

该事件最大的影响在于部分城投等信用债丧失了交易所回购融资功能，导致信用利差的分化，本质上是杠杆能力的弱化。由于AA级企业债失去质押资格，其杠杆能力瞬间丧失，因此，融资能力被动调整引发信用利差走阔。

2016年底“萝卜章”事件：部分非银的信任危机

2016年底债市“萝卜章”事件源于金融去杠杆与防风险。2016年12月13日，某券商证券工作人员使用假章签订债券“代持”协议事件曝光，引发市场震动，20多家金融机构牵涉其中，涉及债券金额超过200亿元。由于代持是一种完全依托于机构信用的灰色地带，因此，“萝卜章”事件之后，金融机构之间产生了严重的信任危机，这直接导致了机构融资成本飙升，利率风险演变为流动性冲击。货币政策收紧，资金链的断裂引发了更多连锁反应，部分大行突然大规模赎回货基。同业存单的需求力量减弱，收益率上行又引发了货基净值负偏离，进一步导致货基赎回加剧，同业资金链条出现断裂。在此影响下，债市收益率快速上行，1年期国债收益率一周内上行超过40BP，10年期国债也大幅上行10BP。

虽然“萝卜章”事件带来的流动性冲击逐渐消解，但这次事件背后的金融去杠杆政策对债市的影响才刚刚开始，2017年一系列金融监管、去杠杆政策的相继发布，使得金融机构负债端的压力陡增，同业和金融杠杆链条断裂，成为2017年债券熊市的主导因素之一。

2019年6月包商事件：同业信仰打破与流动性、信用分层

包商事件发生的背景是金融供给侧改革。2019年5月24日，中国人民银行和银保监会宣布对包商银行实行接管。26日央行、银保监会在答记者问时指出，包商银行接管前5000万元（含）以下的对公存款和同业负债，本息全额保障，5000万元以上的对公存款和同业负债，由接管组和债权人平等协商，这一处置方式引发了市场关于打破同业刚兑的预期，对金融市场造成较大影响，成为近期市场关注的焦点。

包商事件的发生与金融供给侧改革密不可分，年初以来监管层频频发表关于金融供给侧改革的论述，表明金融供给侧改革可能成为下阶段新的政策主线。推行金融供给侧改革的原因在于中国当前金融供给面临的显著问题不是总量不足，而是结构不平衡、不充分，效率不高，与高质量发展不匹配的问题，因此金融供给侧改革就是要减少低效、无效供给，增加有效、高效供给，提供金融系统的适应性，提高金融服务实体的有效性和针对性。之所以在这个时点爆发也与时间窗口期有关，一季度经济数据好转之后增强了问题暴露的底气，而包商银行自身特殊的股东结构和“重大信用风险”使其成为第一单。

包商事件的冲击传导链条：第一波是总量层面的冲击，中小银行增加备付等原因导致资金面整体紧张，但在货币政策积极干预下，很快平息；第二波冲击看同业存单能否恢复，以及非银的半年末冲击，目前正在发生；第三波是中小银行缩表冲击，对非银的业务发展、实体资金链都会有潜在冲击。

银行间市场形成“总量宽松+流动性梗阻和信用分层”的局面。为了缓解市场的流动性危机，央行货币政策保持较为宽松的状态，公开市场多次大额净投放。一级交易商等大中型机构，或者持有较多利率债、高等级信用的机构，直接受益于央行的流动性支持，回购融资成本较低。因此当前一方面是机构流动性充裕，却受限于对手方和质押要求无法融出；另一方面是非银机构无法融入，甚至对基金而言，出现了货基出不去（对手方和质押券要求提升），债基借不进来的景象，银行间市场形成了“冰火两重天”的局面。

而这一问题的解决不仅仅需要总量手段，还需要定向手段加以干预。由于金融机构风险偏好降低，梳理对手方限制可质押券的制度等较难短期改变，因此担心对手方风险—限制非银融资—回购违约—对手方风险进一步上升是一个循环，如此形成负反馈，只会加剧当前的问题。6月14日，央行增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元，加强对中小银行流动性支持，中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。此举有利于缓解中小银行面临的流动性问题，而这是当下流动性梗阻的中枢，有助于缓解当前市场存在的质押券和质押机构“一刀切”以及信用分层问题。此外，对非银机构一刀切显然是简单粗暴的风控管理手段，需要一级交易商机构积极作为。在此过程中，总量层面上保持适度宽松是应有之意。

对于债券市场而言，Flight to Quality和评级利差拉大的现象仍将持续。本次包商事件重新定义了无风险利率，对利率债等是利好。中小银行的负债端对应的是诸多大行和非银机构的资产端，如果中小行未来出现明显的缩表，将会加大大行和非银机构的配置压力，导致优质资产更加稀缺。而为避免系统性风险的出现，加上可能的中小银行缩表对紧信用的冲击，货币政策需要保持适度宽松，也有利于利率债和高等级信用债。另一方面，同业刚兑信仰的打破可能导致同业业务收缩，信用扩张放缓，对于部分较为依赖非标融资的企业而言，信用收缩或引发信用风险的暴露，并在某种程度上冲击实体经济、加大经济下行压力。与此同时，低等级信用债质押回购融资功能被动弱化，这些因素都会导致优质资产稀缺和评级间利差拉大。

四轮流动性冲击的异同

首先，2016年“萝卜章”事件和2019年包商事件中，金融机构间的互信基础都遭受到了冲击。但不同之处在于，2016年“萝卜章”事件中，与代持业务相关联的银行、券商、基金、信托等机构之间的信任出现危机，引发金融机构彻查、暂停代持业务，代持相关债券出现抛售压力。利率的快速上行进而引发货基负偏离和赎回事件，加剧利率上行，形成负反馈。而在2019年的包商事件中，交易对手风险担忧上升，主要是弱资质的中小行和非银机构信用出现危机，它们的融资能力出现较大程度的被动收缩，同时质押券标准提高，影响范围显然更大，冲击更为深远。

其次，2014年中登事件和2019年包商事件中，流动性总量较为宽松，更多是流动性的结构性冲击。在2013年和2016年的两轮流动性冲击中，由于货币政策偏紧，总量流动性收紧，因此这两轮债市流动性冲击持续时间较长，对债市的影响更大。而在2014年和2019年，货币政策维持偏宽松的状态，总量流动性较为宽松，流动性冲击主要体现为结构性紧张，部分机构和券种的回购融资能力被动收缩。因此，这两次事件对无风险利率的冲击持续时间可能较短，2014年中登事件发生后10年期国开债等流动性资产首当其冲，但利率迅速冲高回落，债牛延续；2019年包商事件发生后长端利率整体波动幅度较小。这两次事件对债市的影响更多是流动性的结构性问题，2014年是企业债券回购融资能力被动收缩，引发信用利差走阔，2019年是流动性梗阻和信用分层，进而导致“安全投资转移”和评级利差拉大。

最后，包商事件的影响可能更加深远，修复可能相对更难。2014年中登事件的影响最终在2015年3月财政部发文确认地方债置换之后得以平息。地方债置换延长了地方政府债务期限，降低存量债务成本，市场对地方债务风险的担忧大大降低。而伴随着2015年债牛的延续，城投债等成为机构投资者争相追逐的优质资产，信用利差逐步压缩。2016年“萝卜章”事件最终以某证券认账及定向救助平息，机构间的信任基础逐步修复，但代持业务未回到过去。在2019年的包商事件中，央行采取了货币政策对冲、冻结包商银行资产交易、保障债权人利益的方式防范事件发酵，但是金融机构之间的市场化行为难以干预，叠加年中考核等流动性扰动因素，流动性冲击集中爆发。

基于上述讨论，我们有如下判断和策略建议。

首先，基本面因素引发的总量层面冲击往往持续时间更长，需要趋势性策略加以应对。而政策调整、突发事件引发的冲击往往更为短暂，恐慌或被动抛售中孕育逆势操作机会。信任关系的重建需要时间，但在总量充裕的背景下，这种信心的重建和理性的恢复不会太久。

其次，“安全投资转移”，利率债上行或恐慌就是机会，中期利好利率债和高等级信用债。短期看，需要关注包商演化路径，在乐观的同时提防流动性冲击引发被动减持流动性资产压力，而专项债新政、地方债供给增加等扰动因素仍存。中期看，经济下行压力、包商事件重新定义无风险利率、中美利差、优质资产稀缺等仍是正面因素，通胀可能已经度过最高点，短期扰动或恐慌对利率债和高等级信用债仍是机会。空间上，长端利率三季度有望再次挑战年内低点，重申久期策略不再差于票息策略。但十年期国债3.0%以下买盘问题仍未解，维持十年期国债3.0%防范多头陷阱、3.3%~3.55%是价值区间的整体判断。

再次，提醒非银仍需要提防半年末资金面扰动。6月份流动性结构性冲击仍较大，非银资金融入渠道受到影响，仍然需要防范流动性风险。不过，微观调研显示，非银机构的杠杆率已经有所降低，通过国债期货替代现券持仓可能是一个较好的应对思路。

最后，基于重申评级间利差拉大的判断，恐慌和被动减持往往孕育机会，开始关注信用债错杀机会。中小行类信贷资产压缩、信用债质押标准提高、经济下行压力加大、优质资产稀缺等因素将导致信用债评级间利差拉大。而流动性冲击因素在近期集中释放，央行宣布增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元，有利于缓解当前市场存在的质押券和质押机构“一刀切”和信用分层问题。投资上仍建议以中高等级信用债为主，并尝试把握部分信用债被动减持过程中的错杀机会。