为何本轮民企违约更发散更不可预测

中国经济导报记者|公欣

曾经是百强民企的洛娃集团最近再陷债券违约。6月24日，上清所发布公告称，24日是洛娃科技实业集团有限公司2016年度第一期中期票据“16洛娃科技MTN001”的付息兑付日。截至24日仍未收到洛娃集团支付的付息兑付资金，无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。这也意味着，“16洛娃科技MTN001”已构成实质性违约。

洛娃集团连陷债券违约并非个例。数据显示，截至4月18日，2019年新增违约主体共20家，其中一季度新增18家。其中，新增违约主体中民企仍占多数，与2018年情况相似：2019年新增的20家违约主体中，民营企业共有18家，占违约主体数的90%。新增违约民企以非上市公司及制造业企业为主。

“与以往情况有所不同的是，这一轮民企违约潮主要由流动性而非基本面引起，其违约特征也相应具有发散性、不可预测性。”业内人士分析认为，政策层面强调增加对民企的信贷规模，今年1月份非标融资规模大幅上升，同时针对民企的纾困基金、风险缓释工具等金融创新产品不断被推出，缓解了民企流动性压力。不过，要从根本上解决民企违约的问题，还需要一个相对较长的时间周期。

政策持续纾困，违约依然频发

据了解，去年有52家发行主体发行的134只债券违约，合计规模1223亿元，违约主体数量及金额均创历史纪录。今年以来，债券违约节奏虽然变缓，但违约个数依然较多。数据显示，在今年违约债券中，河南众品食业、康得新、宝塔石化、国购投资、东方金钰等均是今年首次违约的企业，绝大部分都是民企。

实际上，自2018年12月以来，洛娃科技发行的7笔公司债均构成实质性违约。截至目前，洛娃科技涉实质性债券违约合计金额达47.5亿元。就在20日，洛娃科技已出现一笔债券违约，当天其发布公告称，公司2016年度第一期中期票据应于2019年6月22日兑付本息，由于公司资金筹措方案尚未落实，本期中期票据到期兑付存在不确定性，公司仍在积极筹措付息兑付资金。

中诚信认为，这一波违约潮的主要违约主体依旧是民营企业，平台公司未发生债券违约。但未来平台公司非标债务违约风险暴露的可能性或将提升，希望市场警惕非标债务风险向债券市场传导的风险。

值得注意的是，一季度债市违约反弹，是在信用环境宽松、纾困政策不断的情况下发生的。2018年12月，央行宣布，为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，决定创设定向中期借贷便利（TMLF），TMLF资金可使用3年，超过MLF的1年期限，利率比MLF利率优惠15个基点；今年2月，央行进行首次央行票据互换（CBS）操作，扩大银行信贷投放能力，多家银行随后宣布发行永续债或优先股补充资本。

支持民企融资“组合拳”不断，为何违约依然频现？业内人士分析认为，在当前政策环境下，资管等机构对信用债风险偏好虽然有所下沉，但仍主要聚焦在大型民企。对民企债风险偏好有回升，但还是不算太高。

也有分析人士认为，纾困政策的落地可能诱发民企道德风险。纾困政策旨在改善民企外部融资环境，缓解民企流动性紧张，却也无形中诱发部分违约民企的道德风险问题：以前民企缺乏有力的外部支持，违约后偿债只能靠自己变卖资产或者寻求外部融资渠道；但现阶段大趋势是政策逐步向民企倾斜，外部助力的增强反而弱化了部分民企的主观偿债能动性，政策“兜底”的情况下，民企更倾向于将保全资产，最小化自身损失。

实际上，今年以来，民企债券净融资额已连续三个月为负。根据中信建投统计，纾困民企政策推出后，去年仅11月净融资额转正，之后持续下滑。2019年1~3月，民企债券净融资额分别为-174.65亿元、-98.51亿元、-291.05亿元，3月净融资额为2017年以来的次低点。

民企违约内外因兼具

据了解，近年来，洛娃集团进行了大量海外兼并和收购业务，其中包括收购美国攀柔莎80%股权和法国夏特拉尔77.34%股权以扩张日化业务，斥巨资16.22亿元收购了法国8家企业的土地以开展粗粮和面粉生产等业务。

对此，国泰君安证券表示，应警惕企业的大规模境外投资行为，分析海外投资的合理性和对公司资金占用以及偿债能力的影响。亦有分析指出，虽然不能断言海外投资是洛娃集团走向破产重整的决定因素，但确实对公司的清偿能力产生了一定影响，还进一步连累了日化业务。

实际上，专家认为，违约民企往往会提早出现债务逾期或技术性违约等多个问题，且多个问题共存。一是经营上，投资激进、跨主业经营、短贷长用、主营业务现金流差；二是内部治理上，股权结构不清晰、内控差、大股东或实际控制人挪用资金或违规担保、关联方占款多；三是财务上，报表披露不充分、虚增货币资金、有息债务负担过重、短期有息债务占比过高；四是对外融资上，银行融资空间有限、依赖于非标和公开市场融资等。

除了洛娃集团，也有不少民企违约是出自于上述原因。如天翔环境3月25日披露2亿元公司债违约，此前PPP项目贷款未能如期放款，海外收购较多，控股股东对其资金占用超过20亿元；三胞集团3月15日披露5.5亿元企业债违约，此前耗资300亿元大举对外收购，理财计划陆续到期等。

业内人士认为，民企风险集中爆发的外部因素主要是：外部经济环境发生了变化，高杠杆多元化的民企需要缩身过冬；盈利边际弱化影响了民企自身造血能力，其影响虽然目前来看相对有限，但是未来影响程度将会增大；最重要的一点是外部再融资环境的不利变化，信贷投放倾向于国企而非民企，与此同时非标收缩形成了压倒民企再融资的“最后一根稻”。

违约民企的“救赎”之路

据了解，针对已经违约的债券，相关监管机构在研究推进各种市场化、法治化的处置措施，正在探索违约债券特殊转让的交易机制。其中，沪深交易所分别下发了公司债券存续期信用风险管理指引，要求债券受托管理人对债券风险进行持续监测、上报。

“即使有新的违约事件发生，预计交易所信用债违约率仍不会超过同类债券、债务融资工具，也会远低于银行贷款的不良率，整体违约形势可控。”上交所相关负责人表示。

“民企债券违约问题的解决，不能完全依靠政府增加民企的资金供给来缓解，民企自身也需要采取有效举措，从根本上来解决债券违约事件的发生。”对于违约的解决办法，相关专家分析认为，民企可以从三个方面采取措施：首先，民企应做好资金使用规划，确保可以在融资到期前筹措偿债所需资金；其次，民企应科学制定发展规划，不盲目借助信贷或债务融资进行快速扩张；再次，民企应加强自身能力建设，不断提高综合实力，增强市场竞争力，改善企业盈利能力，使得企业能够进入可持续发展的良性循环。

中诚信研究院研究员李想表示：“除了兑付和违约，债券到期后，发债主体还可以和持有人通过协商解决，这一做法可以让民营企业有更多的缓冲时间，这是目前双方共赢的最优方式，因为很多债券违约只是技术上的问题，并不是这个企业不行了。”

而面对违约风险，投资者不可不防。投资者应如何规避风险？对此，专家建议，从具体风险点来看，可重点规避有以下特征的民企：债务规模占收入或现金流的比重显著高、债务结构不合理的企业；应收款项占资产比重大、占收入比例高，经营活动现金流持续为负、筹资活动现金净流出的企业；非标融资占比高的企业；关联交易占比高的企业；具有流动性风险（货币资金/短期债务比值低）的企业；业务过于多元化、非主业为贸易但贸易收入占比较大的企业；海外资产占比大的企业，等等。

大多数受访专家认为，随着一系列缓解民企融资难融资贵举措的进一步落实，民企的资金压力会有所降低，资金供给状况将有所好转，因资金链断裂而导致的民企债券违约事件预计会明显减少。