政策空间积极扩容，城投平台融资状况或将改善

作者：孙彬彬、于瑶 （天风证券供稿）

6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》）。其中包括两大亮点：一是允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金（主要涉及铁路、高速公路、供电供气项目），二是积极鼓励金融机构提高配套融资支持（或意味着央行有相关政策辅助）。我们认为，《通知》实际上是2018年《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发[2018]101号，下简称“101号文”）的延续，政策的下发或可打消金融机构给平台提供再融资的担忧。因为此前金融机构给平台贷款可能被认定为隐性债务，而政策空间扩容，再融资通道或将放开，从这个角度来说，城投平台融资情况或将改善。

此前地方债相关政策如何影响城投？

目前，“宏观稳杠杆+微观去杠杆”仍是核心诉求。2018年中央财经委员会第一次会议提出，以结构性去杠杆为基本思路，要求地方政府和企业（特别是国有企业）尽快把杠杆降下来，努力实现宏观稳杠杆和杠杆率逐步下降。2019年《政府工作报告》对于防范化解地方政府债务风险就给出了较为积极的信号：“今年拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元，为重点项目建设提供资金支持，也为更好防范化解地方政府债务风险创造条件。”我们认为，这一表述有两层积极信号，其一是中央对地方政府债务的态度发生了重要而积极的变化：对比2017~2019年《政府工作报告》中关于地方政府债务相关的表述，可以看出，2017~2018年聚焦于规范地方政府举债，进入2019年，支持地方政府化解债务尤其是隐性债务成为主旋律。《政府工作报告》表达的第二层意思则是中央政府首次将新增地方债和地方政府债务化解联系在一起，对于防范化解隐性债务问题，腾挪出了更多的政策空间。但可以明确的是，地方专项债资金并非直接用于置换隐性债务，更多是通过疏通项目现金流的方式缓解平台债务压力。

2018年10月31日，国务院办公厅发布“101号文”，在保障融资平台融资方面提出了以下要求：“合理融资需求”的定义不局限于在建项目的后续融资，而是扩大至“防范存量隐性债务资金链断裂风险。”这一定程度缓解了融资平台再融资风险。同时，“101号文”对金融机构提出了更高的要求：在市场化原则下，“不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险”。这对在建工程项目融资和存量隐性债务两个层面提出了要求。但此时金融机构仍担心在市场化原则下，新增的融资会被认定为隐性债务。

《通知》允许融资平台在不扩大项目建设规模和防范风险的前提下和金融机构继续协商融资，表明了针对隐性存量债务对应的在建项目支持的态度，在一定程度上可以打消金融机构向平台提供再融资的担忧。在我们之前的分析中，化解存量隐性债务的关键在于是否能够打开存量隐性债务的再融资通道，在于能否激励金融机构参与到存量隐性债务的“借新还旧”当中。

此外，“101号文”已经提到鼓励城投发行公司信用类债券，但当时城投发行债务融资工具更多是为了借新还旧、补充流动资金等，如何通过发行债券支持在建项目融资，还期待更多平台发债政策。但可以确定的是，新增债券融资规模（包含本息）不能超过非财政资金可以覆盖的范围。

《通知》明确对于实行企业化经营管理的项目，允许项目单位发行公司信用类债券，支持符合标准的专项债券项目。这进一步细化了对于企业化经营的地方债重点项目，城投公司将具有融资优势，可进一步发行城投债支持项目融资。因此，我们认为，《通知》在一定程度上是“国发办101号文”的延续，政策下发或将打消金融机构对平台提供再融资的担忧（担心新增融资被认定为隐性债务），并且对于企业化管理的平台放松至可发行信用类债券用于项目投资。从这个角度来说，或可以进一步改善平台的融资状况。

城投债目前融资状况如何？

从城投债的角度，如何判断政策落地是否为新一轮的投资信号呢？按照上文的逻辑，再融资通道是否打开是关键，包括银行贷款的展期情况，监管部门是否放宽对城投债发行的监管要求，以及金融机构是否能够、是否愿意参与到存量隐性债务的“借新还旧”当中。

从年度融资数据来看，截至2019年6月14日，城投债净融资额达到2018年的70.6%，且2019年下半年到期压力与上半年持平。从月度融资数据来看，因为城投融资问题是去年上半年出现的，所以我们重点比较2019年初至今和2018年下半年城投债融资情况：月均到期数据由2018年下半年的1572.62亿元提升到1694.71亿元，但2019年上半年城投月均净融资额反而出现回升，可以看出城投融资情况出现好转。

我们从2368个城投主体中筛选出了903个有披露2019年一季报的城投主体，以这些平台为数据样本，更完整地展现一下城投平台融资的情况。从样本数据来看，2019年第一季度城投借款取得现金流入总规模较2018三四季度平均有大幅上升，城投有息债务总规模较2018年末下降约2000亿元。这或在一定程度上释放了再融资通道打开的信号。在政策空间边际放松的情况下，金融机构参与到城投平台再融资的意愿增强。从城投利差来看，目前城投债整体利差处于历史中位靠前，现值分位数为65.4%，高评级城投债利差收窄，AAA级城投债利差现值分位数为51.1%。

因此，《通知》从两个方面对城投形成利好：一是通过鼓励专项债项目，通过疏通项目现金流的方式进行债务化解；二是给金融机构一个锚，打开存量隐性债务的再融资通道，未来利差或将进一步收窄。

不过，虽然政策有助于平台融资，但并不是对所有的平台都利好。那么哪些平台可以面临利好？《通知》提出：精准聚焦重点领域和重大项目，鼓励地方政府和金融机构依法合规使用专项债券和其他市场化融资方式，重点支持棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁、自然灾害防治、铁路、收费公路、机场、水电气热等公用事业、城镇基础建设和农村基础设施建设等领域重大项目建设。

我们通过对2018年和2019年6月14日之前发行的新增专项债募集资金用途进行梳理发现：2018年以来，专项债项目多集中于土地储备、棚改、轨道交通和收费公路等国家重点支持项目。按照我们之前的分析，平台业务中覆盖这三类项目较多的城投公司得到政策支持的可能性较大，包括新增城投债以及金融机构参与平台的再融资。

那么，2019年以来，专项债项目聚焦范围有何变化？2019年即将过半，土储专项债发行进度与2018年持平，专项债投向棚改、轨道交通和收费公路类项目明显增多。从边际上看，政策下发后，做棚改、轨道交通和收费公路类项目较多的平台将获得更多的融资支持。因此，对于专项债重点支持的项目，尤其是做土地储备、棚改、轨道交通和收费公路项目的城投平台，或将获得政策重点支持。在政策空间放松的情况下，金融机构可一定程度上打消“新增贷款会变成隐性债务”的担忧，融资通道或将放开。

再融资的打开成为较明确的新一轮投资信号，尤其土储和棚改以及轨道交通和收费公路项目做得多的平台受益最为明显，我们建议积极关注此类平台城投债的投资机会。