信用风险缓释：用好但不盲从

齐晟

自2018年10月银行间协会再次下发有关信用风险缓释工具的发行文件，CRM（信用风险缓释工具）重出江湖已过去半年时间，其间管理层又推出各类宽信用政策，政策暖意渐浓，但是这一系列政策文件是否真地推动了CRM的发行及落地情况，企业的信用资质是否真的得到提升，仍然需要结合实际情况来观察。

供给侧：卖方主体扩容慢，风险偏好未见提高

截至今年5月24日，发行的CRMW（信用风险缓释凭证）产品数量达到105支，但是从趋势上看，发行速度有所回落。去年11月、12月的单月发行支数均超过20支，而2019年持续保持在单月15支以下，产品的发行速度并不高。

分行业来看，依然是综合、建材、商业贸易、化工、建筑装饰的发行支数更多。这些行业经营主体以民企为主，对外部融资的依赖程度更高，发行CRMW的需求更大。

分地区看，2019年4~5月份新增的标的主体集中在浙江、广东、山东、北京等地区。一方面是由于这些地区的民营经济发达，需求大；另一方面则由于这些地区的核心交易商队伍庞大，如名单中的浙商银行、杭州银行、北京银行的存在，大大便利了当地民企配套发行CRMW。

从产品的设计上看，风险偏好也未提升。CRMW对标的债券额度的覆盖程度仅与去年持平。今年5月CRMW实际创设金额占标的债券发行总额的比例仅为30.88%，保持在去年年底的水平。而且2018年10月以来新增的所有产品都要求投资者需认购标的债券，严格限制裸买行为，CRMW仍然只能用于风险对冲。规定的信用事件依旧仅限于破产、支付违约，信用事件的认定较严格。

综合产品的条款设计和标的主体的分布特征看，CRMW产品提供的信用风险保护程度仍有待提高，创设卖方的风险偏好不高。产品发行的速度下降，标的主体中的民企占比持平，虽然主体评级分布略有下移，但在对标的债券额度的覆盖程度以及产品条款的设计上仍然不见放松，提供的信用风险保护程度有限。

需求侧：买方信用风险对冲需求难满足，价格成主要选择依据

相比于信用保护卖方队伍的缓慢扩张，信用保护买方的队伍扩容速度更快。先是2019年1月证监会发布《公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引》，允许公募基金参与CRMW的投资。5月，银保监会又发布《关于保险资金参与信用风险缓释工具和信用保护工具业务的通知》，险资也获许参与投资CRMW。据交易商协会公布的一般交易商名单显示，5月13日，共有64家机构在名单之列，比2018年12月新增了36家，买方数量增幅更大。

虽然买方参与主体在监管方的推动下增加，但是供需双方力量失衡，信用保护买方的购买力还是由卖方来决定。当下卖方的风险偏好仍然不高，提供的产品诚意不足，难以对投资者形成足够的吸引力。无论是从投标的价格还是规模上看，投资者的热情都没有得到提振。

用实际的创设价格与创设价格上限的比值来度量投资者的投资热情，该比值虽在3月出现峰值，但5月后又出现下行，投资者的投资热情与前期持平。进一步用实际的创设规模与计划创设规模的比值来衡量产品的发行情况，2018年9月以来，除当月产品完全募满外，其余时间都未足额配售，且比值中枢较去年底略有下移。

相对来看，投资者在决策时更主要考虑价格因素。目前CRMW禁止裸买，因此对投资者而言，理论上的主要作用应该是对冲风险，标的债券发行人的信用风险转移至创设主体的交易对手方风险。而现在监管对创设主体的限定依然严格，创设主体的风险偏好低，同时创设主体的资质高，各交易对手方的风险趋于一致，因此在投资时，信用保护买方仍然首要考虑组合的收益率。

虽然2018年10月以来发行的产品中，标的主体为AA的最受投资者欢迎，实际发行规模占计划发行规模的比重最高，达到86%，其次为AAA主体，比重为80%，占比最低的为AA+主体，仅为69%。不过低等级标的主体最受欢迎并非因市场对低等级债券的对冲风险需求更高，也只是由于该组合可以提供的收益率最高。2018年10月以来发行的产品中，标的主体为AA等级的组合收益率都高于其他组合。可见目前对于信用风险保护买方而言，参与CRMW交易主要基于“套利”目的，而非对冲风险。

已有标的债券出现信用风险扰动，低等级标的主体资质获提高

从上文分析可知，目前CRMW仍然以政策推动为主，信用风险保护卖方的风险偏好较低，尤其是以银行为主的创设主体，风险把控更加严格。因此部分市场参与者认为能配套发行CRMW产品的主体获得的政策扶持力度大，且经过创设主体的风控把关，自身资质也不弱。叠加完全对冲信用风险时组合的收益率偏低，因此其考虑是否可以仅配置标的债券而不参与CRMW的认购，享受CRMW给予其标的主体的隐性担保，获取更高的收益。

如若真要落实这一策略，那就表明投资者认为债项的违约风险低，CRMW的担保作用并不必要，同时投资者也认为配套发行CRMW的主体能获取隐性担保，资质得到提升，但事实是否真的如此呢？

首先可以通过观察CRMW的二级市场估值变化，看其提供的担保作用如何变化。在已经发行的106支CRMW中挑选出73支从上市流通日到第30个工作日有连续的中债估值的产品，计算样本产品这30日的中债估价全价的变化，发现CRMW的价格持续下行。

不过在价格趋势下行的过程中也出现了一些波动。东方园林于2月12日发生技术性违约事件，虽未触发信用事件，但其发行的CRMW估值迅速抬升，在第15个工作日，价格由3.04元上涨至6.46元，带动整体CRMW的估价上行，同期标的债券19东方园林SCP001价格由99.74元突降至96.3457元。对于持有“CRMW+标的债券”的投资者而言，持仓的价格由102.78元提升至102.81元，单日收益率为0.03%，而对于仅持有标的债券的投资者而言，单日收益率为-3.40%，购买CRMW能有效对冲信用风险事件带来的估值风险。可见获取CRMW配售的标的主体并不是都足够安全，部分标的主体有可能发生信用事件，参与配售仍有必要。

其次，观察配售CRMW后对标的主体的资质是否有提升作用。可以通过对比标的债券、标的主体其他存续债券、除标的主体以外的民企发行人存续债的超额利差变动来看，由于超额利差由个券的到期收益率减去同期限、同等级的中票收益率曲线得到，因而其能反映个券相对于市场的走势情况，若标的债券、标的主体其他存续债的超额利差变动走势显著优于其他民企发行人存续债，则说明这类债券确实享受到了隐性担保。

综合来看，CRMW为标的债券提供了有力的信用保护，标的债券的估值变动更加稳定。不过这一作用未能完全惠及标的主体的其他存续债，尤其是对于AAA等级的发行人而言，目前即使是标的债券，其估值也与普通的民企债无显著差异，而AA+标的主体的其他存续债利差也未受惠得以收窄，仅AA标的主体的资质得到有效提升。对于风险偏好较高的机构，当前可以适当参与AA标的主体的其他存续债投资，寻找高收益债的投资机会，但前期已经有CRMW标的主体发生信用风险事件，因此仍然需要精挑个券，不可一视同仁。

（作者系华创证券固定收益分析师）