新一轮债转股：市场化法治化是“牛鼻子”

中国经济导报记者|成静

“市场化法治化债转股是推动企业去杠杆的重要途径之一，也是防范化解企业债务风险，促进企业发展的有力手段，在减少企业负债，降低财务成本的同时，有利于增强企业资本实力，推动完善企业治理结构，实现防风险与稳增长、促改革的有机结合。”日前，在国务院新闻办公室举行的国务院政策例行吹风会上，国家发展改革委副主任连维良对市场化法治化债转股的积极作用给予了这样的评价。

2016年，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，拉开了本轮债转股的序幕。2018年11月19日，国家发展改革委联合中国人民银行、财政部、银保监会、证监会印发了《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》，旨在有效动员各类社会资本参与市场化债转股，推动市场化债转股扩量提质。今年5月22日，李克强总理主持召开国务院常务会议，进一步确定了深入推进市场化法治化债转股的措施，支持企业纾困化险、增强发展后劲。

今年以来，为了有效落实“54号文”的精神，加强市场化债转股供需双方对接，进一步推动市场化债转股扩量提质，由国家积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议办公室主办了全国市场化债转股政策宣讲和项目对接会。在宣讲会上，国家发展改革委财金司副司长孙学工多次强调，应当积极稳妥降低企业杠杆率特别是国有企业杠杆率，并使市场化债转股成为去杠杆的一件利器。

签约金额达2.3万亿元，本轮债转股成效明显

据连维良介绍，在各方共同努力下，截至今年4月末，债转股签约金额已经达到2.3万亿元，投放落地9095亿元。已有106家企业、367个项目实施债转股。实施债转股的行业和区域覆盖面不断扩大，涉及钢铁、有色、煤炭、电力、交通运输等26个行业。

随着各项工作的逐步深入，市场化法治化债转股工作在稳增长、促改革、防风险方面取得了积极成效：一是企业杠杆率持续下降。宏观层面上，按照人民银行数据，截至2018年末，我国总体杠杆率为249.4%，比2017年末降低1.5个百分点。根据国际清算银行最新数据，去年三季度末我国企业部门杠杆率为152.9%，同比降低5.7个百分点。微观层面上，2018年末，国有企业平均资产负债率64.7%，较2017年末下降1个百分点。二是增强了优质企业资本实力和综合竞争力。目前针对优质企业的债转股占到落地规模的一半以上，充实了转股企业的资本，提高了信用等级，释放了投资潜力，有力促进了稳增长。三是推动了出险企业债务的稳妥有序处置。通过以市场化法治化债转股为核心的综合措施，稳妥处置了一批企业特别是大型企业的债务风险，推动有效化解债务“灰犀牛”风险。四是深化了国有企业改组改制。债转股与国有企业混合所有制改革紧密结合，通过引进民营资本、实施机构向转股企业派驻董事、监事、高管等方式，优化了企业治理结构。五是有力支持了民营经济发展。针对部分民营企业融资难、债务高企等问题，通过市场化法治化债转股，使一些民营企业实现脱困发展。六是促进了直接融资。市场化法治化债转股丰富了直接融资的形式，拓宽了社会资金转化为股本投资的渠道，推动股债融资结构更加合理化。

2018年7月，中国人民银行定向降准，释放了约5000亿元用于支持市场化债转股。对于此次定向降准的成效，中国人民银行金融稳定局负责人黄晓龙认为非常明显。定向降准后的债转股规模有了大幅提升。截至目前，市场化债转股总体投资规模是9095亿元，其中定向降准以后新增5080亿元。而且，带动作用也比较明显，17家商业银行，包括大型银行和股份制银行，定向降准之后债转股新增投资规模大幅增加。

债转股项目中民营企业比重还将增加

市场化法治化债转股作为降杠杆减负债的一项重要措施和有效途径，在优化企业资本结构、降低企业债务风险、减轻企业债务负担方面发挥了重要的作用。国资委财务监管局负责人王海琳说，央企的市场化债转股工作也取得了积极进展。目前，中国宝武、国家电投、中船重工等19家中央企业已经和银行等机构签订了市场化债转股协议，签约规模超过5000亿元。一大批项目已经取得了实质性进展，落地金额超过3000亿元，为企业降低债务负担、推动企业持续健康发展作出了积极的贡献。

但是，民营企业优化结构、减轻债务负担的需要也非常迫切。对此，孙学工表示，坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险，要以国有企业为重点，加强国有企业资产负债约束，并不排除民营企业中的高杠杆企业也要降杠杆。去杠杆要注意好坏分流，对优质企业在政策工具上更加重视发展型手段，突出市场化债转股的积极和综合作用。

事实上，对于债转股企业选择的问题，本轮债转股有更为公平性、市场性的考虑。连维良特别强调，本轮债转股在名称当中突出了是“市场化法治化债转股”，也就是说转股企业的选择由市场来决定。只要遵循市场化法治化原则，自主协商，有利于降低企业债务风险，提高资源配置效率，各类企业都可以依法依规依政策来开展债转股。

从政策引导层面，相关部门明确了“四个禁止”、“三个鼓励”。“四个禁止”就是：禁止僵尸企业债转股，禁止恶意逃废债的企业债转股，禁止债权债务关系不清晰的企业债转股，禁止有可能助长过剩产能扩张的企业债转股。“三个鼓励”是：鼓励高负债的优质企业债转股，鼓励遇到暂时困难的潜力企业债转股，鼓励企业资源有优化利用价值的困境企业债转股。“四个禁止”明确了什么不能做，“三个鼓励”则明确了什么可以做。

具体到“三个鼓励”，连维良作了特别说明：一是鼓励高负债的优质企业债转股。这类企业目前的生产经营是正常的，但是由于高负债降低了企业抗风险的能力，也制约了企业的进一步发展。通过市场化法治化债转股可以增强企业的资本实力和抗风险能力，从而增强企业的综合竞争力。这类企业债转股对贷款方和投资者也都有积极意义。因为是优质企业，所以往往企业在成长过程中带来的股权收益多数会高于债权收益。二是鼓励对遇到暂时困难的潜力企业债转股。这类企业受行业周期性波动等多种因素影响，遇到了暂时困难，但是企业的发展前景良好。通过债转股减轻企业债务负担，通过引进战略投资者改善企业治理结构，通过科技创新推动产品升级换代，可以使企业很快扭亏为盈。三是鼓励对企业资源具有优化利用价值的困境企业进行债转股。这类企业实际上已经处于债务危机之中，需要通过破产重整引入战略投资者，盘活有效资产，使职工得到妥善安置，使企业的资产得到合理利用，使企业止血、再生。

针对民营企业的比重是否有所增加的问题，连维良给出了肯定的答案：“民营企业参与债转股有两个层面：一方面，民营企业本身债转股。另外一方面，民营企业参与国有企业的债转股。民营企业本身债转股，现在已经有24个企业债转股项目落地。民营企业参与国有企业债转股也有许多成功的案例，比如沙钢、德龙钢铁，他们分别控股了重整之后的东北特钢和渤海钢铁。下一步，我们将进一步加大力度支持民营企业债转股，也进一步加大力度支持民营企业参与国有企业的债转股。”

不仅如此，在央行降准以后，民营企业的融资难问题得到了一定程度的缓解。黄晓龙说，由于商业银行有比较多的客户资源，比较熟悉企业状况，定向降准后在帮助民营企业缓解融资难问题上，力度进一步加大。2018年4月份，17家商业银行对24家民营企业开展了市场化债转股，其中定向降准以后新增投资了22家。

不过，不论央企还是民企，债转股都不是“一转了之”。王海琳说，金融机构和实施机构在转股对象、转股债权等方面的选择上也是经过充分论证的，是按照市场化法治化的方式来操作的，转股的企业要有实实在在的改革脱困措施，要能从体制机制上搞活搞好，因此市场化债转股也需要企业和金融机构双方自主协商确定，共同努力配合，最终实现合作共赢。

社会力量参与市场化法治化债转股意义重大

只有社会力量积极参与，债转股才能真正称得上是市场化法治化的债转股。社会力量参与有利于多渠道筹集资金，特别是筹集股权投资，有利于改善企业的治理结构，推进国有企业混合所有制改革。

“本轮市场化法治化债转股不同于以往的政策性债转股，转股对象企业、转股债权、转股价格和条件、资金筹集、股权管理和退出等都是由市场主体自主协商确定的，政府不拉名单不搞‘拉郎配’，政府的作用是为市场主体创造适宜的政策环境。”连维良说。

在社会力量参与市场化法治化债转股方面，连维良特别强调了“两个多元”，就是主体多元和方式多元。主体多元就是民资、外资等各种所有制性质的投资者都可以依法平等参与市场化法治化债转股。方式多元就是有多种方式参与市场化法治化债转股，既包括战略投资方式，也包括机构投资方式，还有财务投资方式。简要地说，就是社会力量可以选择直接投资债转股企业，也可以选择投资债转股的实施机构，还可以选择购买债转股的融资产品。选择直接投资债转股企业，既可以参股也可以控股。选择投资实施机构，既可以是内资也可以是外资。选择购买债转股的融资产品，可以是债券、基金，也可以是资管产品。

“这一点在央行定向降准后有所体现。”黄晓龙介绍，“社会资金参与市场化债转股的积极性有所提升。银行系债转股实施机构，通过设立私募基金子公司、与产业基金和地方政府合作等方式，积极拓展募资渠道。5家商业银行的金融资产投资公司募集的社会资金达到2500多亿元。”

不仅如此，国务院常务会议明确提出要保障社会资本合法权益。也就是说，无论什么社会资本参与，无论选择什么样的投资方式，政府都将依法依规保障社会资本的权益。对此，连维良解释说，要做到“三个平等”：一是平等参与。除了法律法规有特殊规定的以外，债转股企业和项目对各种社会资本平等开放，各类社会资本可以平等参与竞争。二是平等行使股东权利。社会资本无论是控股或者是参股债转股企业，都可以依法依股行权，平等分享企业发展红利。三是平等保护产权。社会资本与国有资本权利平等、机会平等、规则平等，同样受到法律保护，同样不可侵犯。

多方携手解决债转股定价难

在债转股的实施过程中有一个突出的难题，就是定价难问题。针对这个问题，连维良解释说，市场化定价就需要在完善市场机制的过程中去解决。

一是建机制。就是建立市场能够有效发挥作用的机制。上市企业转股价格可以参考股票二级市场的价格，非上市企业转股价格可以参考竞争性报价或其他公允价格。

二是拓平台。市场形成价格需要有市场机制发挥作用的载体，拓平台就是要通过相应的资产交易平台来解决信息不对称的问题。

三是简程序。减少不必要的审批程序，在防范国有资产流失的前提下，严格落实国有资产交易的分级审批制度，落实企业决策的自主权，能由企业自主决定的就由企业自主决定，确需审批的，要简化程序，缩短时间。

四是明责任。重点是落实尽职免责的要求。交易价格的确定，只要依法合规，按程序，尽到法定责任，对决策前已经客观形成的损失或者是因市场因素可能形成的损失，要落实相应的免责条款。