项目收益债：脱离政府隐性担保，还债自有保障

罗毅

项目收益债是以项目收益作为偿债来源的债券品种，属于企业债务，不属于地方政府债务。2015年7月，国家发展改革委发布《项目收益债券管理暂行办法》规定，项目收益债是与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营收益的债券。应该说，项目收益债与传统企业债最大的区别是脱离了地方政府隐性担保，不再增加地方政府债务。

项目收益债与一般企业债有以下几大区别：

一是发行主体的差异。一般企业债的发行主体可以是融资平台公司、产业公司，同时发行企业债券对发行人的成立年限（三年）、利润（三年连续盈利且平均净利润覆盖一年利息）等有具体要求。根据《项目收益债券业务指引》（下称《指引》），项目收益债对发行主体没有以上这些限制，只要是“国内注册的具有法人资格的企业或特殊目的载体”都可以。项目实施主体负责募投项目的投资、建设及运营，根据约定享有项目的收益权，也是保障债券还本付息的第一责任人。

二是发行规模的差异。企业债品种有债券发行余额不超过公司净资产的40%的限制，而项目收益债发行规模，《指引》中未明确表示，但对于“项目建设资金来源”作了明确规定：“除债券资金以外，其他资金来源必须全部落实，其中投资项目资本金比例必须符合主管部门关于项目资本金比例的要求”。

三是资金用途的差异。项目收益债的资金用途较企业债更加严格。根据《指引》要求，“发行项目收益债券募集的资金，只能用于该项目建设和运营，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，也不得用于其他用途”。因此，项目收益债的“账户设置”也较复杂，包括债券募集资金专户、项目收入归集专户、偿债基金专户，分别存放项目收益债的募集资金、项目收入资金和项目收益债券还本付息资金。

四是评级的差异。企业债评级主要看主体评级，而项目收益债更关注债项评级。2014年发行成功的项目收益债没有主体评级，只有债项评级。债项评级主要根据两点：项目收益测算综合确定；项目增信措施。同时可以进行“差额补偿协议”与“外部担保”等增信措施。

五是还本付息方式的差异。企业债采用一次还本付息或从第三年起均摊还本，而项目收益债的还本结构主要与项目的现金流收入结构相匹配。

六是发行指标差异。此前国家发展改革委发行城投类企业债均需要发债指标限制，而项目收益债作为国家发展改革委鼓励品种，只要项目各要素符合相关要求，均可很快发行成功。

七是不增加政府负债。项目收益债偿债来源主要依靠项目本身，虽然依靠政府，但地方政府不承担项目收益债的直接偿还责任，同时不为债券承担担保，因此国家发展改革委倾向于审批项目收益债。

项目收益债与资产证券化原理一致，但也各有侧重。项目收益债的投资标的主要是在建或拟建项目；而企业资产证券化主要针对竣工后的基础资产。从现金流的状态来说，项目收益债相关的项目当期可以没有现金流，而资产证券化需要当前已产生现金流。

（作者单位：中国投资有限责任公司）