盈利放缓现金流改善 筹资结构性分化仍在

王瑞娟 许艳

截至今年5月10日，有信用债余额的1848家非城投非金融发行人中，已披露2018年年报和2019年一季报的分别为1717家和1386家，占比分别为93%和75%。中金公司对这些发行人的年报和一季报数据进行整理，以观察债券发行人近期整体的财务状况。

中上游增速边际放缓，一次性减值侵蚀年报

发行人2018年全年营业收入合计同比增长13.7%，为2012年以来次高，仅低于2017年，收入同比下降的发行人占比为24.5%。2019年第一季度收入同比增长10.8%，较2018年同期回落，同比下降的发行人占比上升到29%。得益于2018年毛利率小幅上升至14.7%，毛利润增速达到18%，超过收入增幅，不过弱于2017年的22%。2019年第一季度毛利率回落，同时收入增速明显下降，毛利润增速仅为9%，且毛利润同比下降的发行人占比达36.7%，为2016年下半年以来最高水平，显示发行人盈利放缓。

利润方面，由于期间费用增速维持10%~15%，2018年营业利润同比增长28%，高于毛利润增幅，不过较2017年的46%大幅下降，也低于2018年各季度。由于2019年第一季度毛利润增速低于其间费用增速，营业利润同比仅增长2%。此外，由于2018年第四季度企业普遍计提大量资产减值损失，而营业外收入和投资收益增幅仍比较弱，导致利润总额和净利润同比增长仅为13%和10%，明显弱于营业利润，较2017年均为27%的水平亦明显回落。2019年第一季度，资产减值损失同比减少，同时营业外收入和投资收益上升，利润总额和净利润增幅达8%，虽然较前期下降但明显超过营业利润。盈利增速下降的同时，亏损发行人占比也明显上升，2018年和2019年第一季度分别为8.8%和12.3%，而上年同期分别为4.7%和11.6%。

行业方面，2018年仍是中上游行业和需求稳定的下游行业表现较好，包括化工、煤炭、钢铁、建材、石油和房地产、旅游、食品饮料，受成本上升和资产减值计提影响的行业则表现较差。2019年第一季度中上游行业盈利边际恶化，电力、航空、航运等下游行业有所好转，而有色、电子、传媒、零售、农业、造纸持续相对较差。

加强内部现金流管理，抵御外部再融资收紧

发行人2018年年报合计经营现金流同比大幅增加37%，增幅好于盈利也好于2017年，这说明企业通过控制营运资本积极自救带动盈利变现效率收效较好。2019年第一季度经营现金流仍为净流出，不过净流出规模较2018年同期大幅收缩92%。

投资方面，2018年年报合计投资现金流同比少流出5%，2019年第一季度同比多流出12%。经营和投资合计来看，发行人2018年和2019年第一季度自由现金流缺口较上一年同期分别收窄74%和7%，同比恶化和存在自由现金流缺口的发行人占比回落，均位于2010年以来低位。其中，2018年存在自由现金流缺口的发行人仅为49%，说明发行人对内部现金流的管理加强。

筹资方面，2018年发行人合计筹资现金流大幅减少60.9%，且筹资下降的发行人占比上升到58.6%，但好在自由现金流缺口缩窄更多，筹资对自由现金流缺口的覆盖率上升到2倍，较2017年明显上升，甚至超过2016年的历史较高水平。2019年第一季度筹资现金流合计同比上升2.9%，对自由现金流缺口的覆盖率为0.8倍，超过2018年同期，但绝对水平仍比较差。分企业性质来看，在多项民企融资支持政策影响下，非国企和国企筹资恶化分化现象在2018年第四季度有一定收敛，不过2019年第一季度走势再次分化。分行业看，和2017年相比，2018年煤炭、有色、钢铁、建材、航空、石油、造纸两期自由现金流均为正且同比增长；电力、传媒、贸易、纺织由负转正，这些行业均在偿还借款；汽车、航运行业筹资不足以覆盖自由现金流缺口，新能源设备行业内外部现金流均为负，最值得关注。2019年第一季度，建材、纺织服装、航空行业内外部现金流均为正，钢铁、航运自由现金流超过筹资流出，形成货币资金积累；基建、机械设备、医药、电子通信、汽车、公交行业筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率不足六成，港口行业内外部现金流均为负，造成较大货币资金侵蚀。

结合内外部现金流来看，2018年样本发行人货币资金总额同比增长7.5%，但2019年第一季度环比下降2.5%。分行业看，房地产、港口、机场、造纸2018年货币资金有20%以上的同比增长，租赁、纺织服装、航空、新能源设备、航运行业同比下降超过5%。2019年第一季度，货币资金环比上升的行业较多，其中高速公路、零售、建筑建材、食品饮料、航空行业环比上升超过5%，但基建、机械、医药、电子通信、贸易、汽车、港口、公交行业环比下降超过5%。

财务杠杆率同比略升，民企流动性同比弱化

2018年和2019年第一季度，样本发行人考虑永续后的财务杠杆水平较2018年第三季度末先下后上，高于上年同期，不过这种变化主要系国企带动，非国企杠杆难上难下。

发行人债务期限结构有一定改善，但也主要集中在国企层面，而非国企2018年末和2019年第一季度末的短债占比分别为45.45%和46.2%，较2018年第三季度末的44.69%持续上升，同比也高于2017年末和2018年第一季度末的42.75%和43.78%，主因债务集中到期且再融资困难。

债券发行人流动性指标方面，2018年第四季度环比增长但2019年第一季度回落，其中非国企同比走势持续弱化且内部分化较大。从单个发行人看，仍有超过半数的企业流动性指标同比弱化，货币资金对短债覆盖率低于30%的发行人占比环比和同比均上升，表明流动性压力大的发行人正在进一步扩容。分行业看，房地产、医药、航空、航运、公交周转压力上升较为明显，贸易行业流动性指标虽然有所改善，但绝对水平仍较低且行业资金往来需求量大，风险较高。

目前债券发行人呈现五大特征

综合来看，债券发行人2018年年报和2019年一季报整呈表现出以下几个特征：

第一，经过一年多的高增长，2018年年报企业盈利增速有所下降，加上第四季度一次性计提资产减值较多，对净利润造成一定负面影响。

第二，2018年以来企业积极自救倾向明显，经营现金流大幅好转且显著好于盈利，同时收缩投资，自由现金流缺口大幅收窄。2019年投资有一定扩张，不过经营现金流延续改善，自由现金流缺口小幅收窄。

第三，2018年融资环境收紧导致债券发行人筹资现金流大幅下降，但得益于企业积极自救，筹资达到自由现金流缺口两倍的历史高位，货币资金同比仍得到积累。2019年内部现金流改善较弱同时筹资恢复幅度不大，对自由现金流缺口覆盖率不足，货币资金环比小幅下降。

第四，企业整体财务杠杆保持波动上升态势，短期债务占比略降。2018年底流动性指标改善但2019年第一季度下降明显，且流动性压力大的发行人群体仍在扩容。

第五，盈利增速回落、现金流改善和流动性改善的同时，发行人之间的分化值得关注，表现为中上游优于下游、国企好于非国企。其中，2019年开始中上游盈利增速回落而部分中下游行业受益，2018年第四季度非国企融资略有好转，分化略有收敛但仍比较大，而非国企流动性指标同比持续下降。

（作者均系中金公司分析师）