防范偿债风险要关注四个关键指标

宋禹君

近几年，随着经济增速放缓，包括企业债在内的债券偿债风险有所加大，债市的违约金额显著上升。据统计，2018年全年有123支债券违约，违约金额达1198亿元，无论是违约数量还是违约金额都超过了此前4年之和。投资者需要更加重视债券信用风险分析，以减少债券违约带来的损失。

关注债市的违约风险，需要建立一个基本的债券违约分析框架，并对影响债券违约的关键要素及影响逻辑进行跟踪分析。债券违约的主要原因是偿债能力不足，而出现这种问题既要考虑主观因素，比如偿债意愿，也要考虑客观因素，比如盈利能力和自由现金流。其中企业经营的盈利持续性是根本。有4个关键性的企业偿债指标需要尤其重视，分别为企业的现金流，企业的盈利能力、应收账款和业务模式，企业的资产质量，企业的外部支持。

企业的现金流是核心因素。看公司的偿债能力，首先要看企业现金能力，因为现金流是公司偿债的首要保障。企业在经营活动中具备稳定持续的获现能力，在投资活动方面不做盲目扩张、筹资活动方面具备稳定持续的授信支持，是公司偿债能力的重要保证。从融资企业的现金流量表中的各个科目观察现金流量表的金额变化及原因，是判断企业偿债能力的第一项任务，它能直观看出企业违约的主要问题。现金流量的好坏既要关注企业经营，也要关注企业融资能力。企业经营可以从宏观行业和微观经营两个层面来看。行业层面需要关注企业所在行业及上下游行业的景气度、行业政策、行业在产业链中所处地位等。公司层面则需要关注公司在行业中所处地位、业务模式、上下游结算方式、政府补助情况等。行业因素对企业偿债能力影响的一个典型案例是2014年的光伏行业。当时，光伏行业属于典型的多头在外行业。换言之，其在产业链中的地位较低，对进出口依赖度较高，最终在行业出现不利变化的情形下，导致了全行业信用危机爆发。超日债、天威等违约案例就是在这个背景下出现的。

盈利能力、应收账款以及业务模式的问题是影响发行人经营活动现金流入的重要方面。公司能够获得稳定的经营性现金流入有两个前提：完成销售确认收入和实现收入变现。这个过程涉及到从行业因素到公司因素再到财务因素等诸多方面。对企业投资方面则要关注在建工程等资金投入量是否过大，对外投资是否过于激进等。筹资活动也很重要，看企业是否获得了银行持续的融资支持，融资成本、融资结构以及财务杠杆，以及控股股东的股权冻结等。

企业的资产质量是风险缓释措施。资产质量决定了企业在还款困难的情况下是否可以变卖自身优质资产以及资产的变现能力。万达在2017年7月面对收紧的信贷政策，打包出售13个文旅和77个酒店给融创和富力，便是非常典型的案例。其中需要注意的是，由于抵质押融资等情形会影响公司资产质量，某种程度上已经抵质押的资产可以视为难以变现资产，而非可变现资产。

外部支持是指增信方式，是企业偿债能力的兜底手段。当公司主体自有现金流及资产变现无法满足偿债需求时，股东的资助、新战略投资者的引入、政府财政的支持（多见于城投企业）、政府对于银行稳定授信的要求（大型国企），往往可以起到救急作用。

以上是投资企业债过程中需要关注的一些关键指标，在债券违约风险压力加大的情况下，投资人了解一些债券违约判断技巧，对企业债券投资将起到很好的帮助作用。

（作者为国有大型银行高级投资经理。文章为作者个人观点，与供职单位无关）