民企债须谨慎，城投债地产债或可重点关注

明明

今年以来，金融数据回暖和实体经济逐步复苏导致基准利率反弹，同时微观信用主体资质修复很大程度上也抑制了信用利差被动走阔，再融资的结构分化和成交热度影响市场对信用走势的判断。相对于逐渐成熟的中国信用债市场，站在社会经济发展的角度考虑行业上下游和微观主体资质变化，不失为债券市场的价值投资策略，考虑到捉摸不定的负债因素，信用债投资更应关注行业间周期轮替和产业链信用派生所带来的短期博弈和长期配置机会。

民企债：实体复苏或渐行渐近，利差修复需标本兼治

政策催动下的民企利差修复或许会迟到但不会缺席。过去市场关注宽货币向宽信用传导不畅，但实际上在密集出台的政策帮扶和持续加量的资金疏导下利差也在逐步修复。这也体现出我国信用债市场对外部政策调控的依赖程度高于市场内生资源配置。从民企利差变化来看，反映了政策-行业-企业-市场需要时间逐步渗透和逐层接受这一必经过程。

民企信用利差逐步修复，但博取高收益投资机会尚待观察。现阶段民企利差的修复更多依赖的是外部政策支持，而非盈利基本面的改善，加之2019年开年以来违约事件不断，产业债的结构性风险不容忽视。预计，在部分下游民企的内生盈利能力开始实质性改善之前，对下游民企债的配置仍需保持谨慎。

——金融数据和实体经济遥相呼应。宽信用节奏出现积极变化，后续信用环境有望逐步修复。当前市场纠结在于信用风险偏好问题，虽然有票据空转因素在内，但根本上银行风险偏好会逐步有所修复。回顾前几轮金融数据和民企利差的变化，从避险到追逐收益，无论是银行还是投资机构，都会先从短端开始。债市行情从弱到强，资产配置也会由短到长、等级由高至低，而银行同样，放贷意愿与风险偏好的修复也是从短到长的过程，2019年社融总量转暖有助于银行风险偏好回升，结构上也有改善，银行风险偏好回升的路径也会体现在票据融资-短期贷款-中长期信贷增速的切换。

过去制约信用创造最大的负面因素，即非标问题，现如今也出现积极变化。从新增信托贷款和委托贷款的数据来看，2019年1~3月份的非标融资相较2018年降幅有了明显收窄，未来资金投向和监管层面存在边际改善的可能。

对信用利差和企业资金指向性更强的M1（狭义货币)表现。从数据上看，2019年1~3月份M1增速分别为0.4%、2.0%和4.6%，与民企利差呈现较好的负相关性，同时M1也是房企销售和经济基本面复苏的领先指标。

——信用市场结构性风险仍然突出。2018年“雷声不断”的信用债市场，主要因为2015年放量中良莠不齐的发行人。2015年开始，我国信用债市场快速扩容，导致许多低资质发行人涌入信用债市场，而这些信用债期限又以3年期为主。伴随着这一阶段发行的低资质债券在2018年的相继“爆雷”，信用风险已经得到了相当规模的释放。

新增违约主体在减少，风险趋缓得益于政策安抚。2019年，截至3月30日，含技术性违约在内的新增首次违约主体共有8家，其中上市公司有4家。从月度数据来看，2019年前3个月的首次违约主体数量和违约债券规模虽高于2018年同期水平，但明显低于2018年下半年水平，进一步印证了违约风险正在边际减少。由于低资质发行人已陆续违约出清，预计2019年全年新增首次违约主体数量将明显低于2018年。

回顾过去信用风险的主体，市场虽然已对这类主体给予信用溢价，但是对于实质违约的时点和事态进展，往往难以做出准确的预判，现如今国内债券违约除了市场因素，还有政策面和负债端的去杠杆周期和实际控制人的核心风险。整体上看每家企业违约导火索与根源各有不同，但是行业上下游的博弈、银行边际支持降低、信用债市场高收益配置盘缺位这几大主因综合发力，导致市场投资机构从边际减弱到整体配置降低，的确对信用债市场造成负面冲击。预计2019年信用风险爆发仍然以中下游企业为主，甚至不排除实控人传承、管理层交替产生的内部经营风险。

城投债：债务与发展如影随形，城投下沉可化繁为简

应对外部环境压力与经济下行压力，城投平台债务与杠杆矛盾将有所缓和。今年以来资产端的各类基建项目正在重启，信托与非标融资投向的限制也在逐步放开，隐性债务的化解也更加积极，推动经济发展和带动信用扩张的一大途径在于调动地方政府参与基建项目的积极性。因此，2019年城投的再融资风险和基建发展均有显著改善，城投债更适合作为信用资质下沉的首选，尤其是现阶段中低等级高票息所带来的固定收益回报，以及因基建和监管思路调整而导致信用利差收缩的弹性收益机会。

——城投十年来的变与不变。城投平台的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动。在地方政府债务上升发展的过程中，债务融资支持基础设施投资推动经济的发展，接着由于债务压力带来需求放缓。在债务扩张周期，政策宽松、流动性充裕，债务和杠杆上升速度加快，引发一轮去杠杆。2015年的宽松周期到2017年的去杠杆防风险即是例子。紧缩周期后的经济下行又引发了基建投资带动经济的需求，进而开启新一轮城投宽松周期。

政策“一刀切”实难见效，化解债务需从长计议。现如今城投进入新一轮发展阶段，但预计很难完全重复过往宽松的态势。由于现阶段地方政府有对GDP和基建的双需求，对城投平台这一融资工具依赖程度仍很高，“一刀切”的政策有一定现实的约束。由外至内逐步规范、有效降低地方政府债务负担，在持续温和的政策影响下，加强各中介机构核查力度，倒逼城投平台融资模式自我规范，进而各地区政府根据自身财政状来进行改革是未来的方向。

考虑到基建支出与财政压力长期存在，完全依靠预算内、地方债、贷款及PPP尚不能满足地方基建融资需求，因此根本上城投平台融资功能仍要维持，预计在财税体制改革完成和宏观经济企稳之前，城投平台依然是地方政府融资的主要手段。

——负债稳定程度决定信用下沉深度。放眼全国，由于区域内部经济发展水平、城市建设进度仍有不小差异，区域结构、发展思路、人口资源、支柱产业等因素均导致我们看到的城投其表象各有不同，但其根本均是在地方发展过程中承担融资和建设职能，因此挑选城投就是以发展的眼光看待其所在区域的未来发展。按照这个逻辑，现阶段专注基建主业的城投并没有绝对不可投资的主体，只是在久期上需要把控，这并非担心资质而是为了更好规避市场风险以及估值震荡的损失。事实上，1年及以内估值在5.5%的城投债在市场上已无更多可选标的。

地产债：杠杆与周转难分彼此，销售更考验货值布局

从经济-基建-城投-地产-居民的发展循环。历史上基建投资与城投放量共生效应十分明显。由于近年来我国对于推动地方基础设施建设意愿十分强烈也导致广义财政在基建上面的负担越来越重。而大部分资金来源都需要依赖平台的过度融资，基建投资的负担，在过往的发展模式下，还需要回到地方政府土地出让，因此限制地方政府隐性债务扩张就会带来副作用，如果为了限制城投平台而限制平台债务，那城投和地方政府只能诉诸于房地产市场和土地出让缓解资金压力，实际上又对居民部门的杠杆与债务带来了压力。

那么城投跟房地产的关系如何理解呢？我们认为地方政府的主要收入来源之一的政府性基金，绝大部分来源于土地出让，这也是城投平台和地方政府如果要依靠自身解决隐性债务问题的基本收入来源。

——地产施工提速主动补库存，因城施策带动销售回暖。近年来地产行业集中度进一步提升，但销售规模与扩张进度并不匹配。地产集中度上升较快。根据不同机构风险偏好，往往会优先关注土地储备结构较好的大中型房企，但地产的发展趋势亦伴随中国城镇化改善而逐渐下沉，因此稳定布局在一二线城市并逐步渗透到三四线城市的房企，有助于在各层级政府因城施策的调控变化中进退自如，抵抗风险的能力更强。从地产去库存以来，各大房企拿地竞争激烈但是销售并未跟上，增速回落，因此企业分化将加剧，但这类分化并不完全是房企资质的分化，应是拿地、销售、布局、滚动综合的体现。

地方政府应对基金收入下滑采取主动调控手段。政策方面，地方政府由于基金收入的显著下降而因城施策，主动推动地产政策的边际放松，根本目的在于缓解2019年政府综合财力下滑压力。因城施策或是今年最大看点，各地在基金收入方面均存在压力，即便是一线城市也在寻求两者兼顾的办法。

三线城市并没有想象中的差，甚至可能超出市场预期。地方政府对于债务、土地、政府性基金收入以及未来城市规划的整体发展思路是动态调整，因城施策对不同货值布局的房企仿佛量身定做。3月份三线城市价格上扬，同时也看到土地出让节奏和棚改安置的方案各不相同，更多的取决于不同区域过往、现阶段以及未来的思路。因此，我国房地产和土地市场难以用悲观或乐观一语带过，更多应该是因地制宜的因城施策。

——土地流拍降低，拿地意愿回暖，房企融资并没有想象中差。土地流拍出现拐点，二季度更考验耐心。去年以来土地流拍率明显上升，也导致市场担心其出现逐步恶化的趋势，去年全年土地流拍率为13.8%，2017年仅为9.82%。去年12月份土地成交和流拍接近4的比率，但是2019年初以来流拍数据显著降低，接下来土地市场成交则更加考验地方政府的智慧、诸多房企的耐心以及媒体市场的多方催化。

地产商拿地情绪回暖，开工与销售量力而为。与流拍率相呼应的是土地出让价款的增加和数量的抬升，自去年12月份连续下台阶到今年3月份数据出现回升。目前来看，后续房地产投资增速将出现放缓，与其相对的是竣工提速补库存阶段，预计今年开发商将根据自身情况修正拿地、开工等业绩指标，将重心转为应对政策和市场双需求进而提升资金回笼效率。相比过往房企激进扩张快周转年代股债两类投资者态度分化明显之外，现如今降低杠杆稳步经营或许更让债券投资者安心。

房企融资多项资金出现抬升迹象。当然，决定地产企业规模发展和债务偿付的重要环节是融资问题。今年以来国内贷款、自筹资金、定金及预收款和个人按揭贷款并没有想象中悲观。

现如今地产已经兼具实体和金融属性，复杂的行业特性也使得融资难被“一刀切断”。2017年第四季度以来标准化融资规模节节抬升，同时抛开季节性因素资产证券化融资热度不减，多重融资渠道相继发力也在一定程度上保护房企资金投入和债务滚续。

（作者系中信证券分析师）