投资者为何坚持回售黔闽滇城投债

中国经济导报记者|邵鹏璐

进入2019年，城投债的回售率绝对值仍然处于低位。城投债总到期规模为6685亿元，其中回售到期423亿元，同期进入回售期但未回售的规模为994亿元，总回售比例为29.85%。而同期的产业债回售比例为37.90%，城投债的回售比例明显更低。

中泰证券固定收益首席分析师齐晟表示，究其原因，主要还是在近期市场环境下，城投债相对于产业债的信用风险更加可控。不过值得注意的是，贵州、福建、云南地区存在回售率与票面利率调整幅度双高特性，暗示该地区再融资压力较大。

城投回售主导权并不仅在投资方

虽然绝对值不高，但纵向历史对比，当前的回售率仍处于相对高位。2016年城投债回售率不超过5%，随后呈逐年增长趋势，2018年以后基本维持在30%以上，不过2019年又小幅下降。齐晟分析表示，这是由于回售选择权在投资者一方，其在做决定时会综合考虑发行人的信用风险以及再投资收益。

齐晟表示，城投债的信用风险，其变动与回售率的变化较吻合。2017年下半年至2018年上半年，融资平台承受了较大的监管压力。期间政府不断强调开正门、堵偏门，下发的50号文、87号文，强调划清政府和融资平台界限，并对购买服务行为严格限定。另外首开问责先例，审计署、财政部加大问责力度，城投债“信仰”被进一步动摇，市场对其信用风险担忧加大，2017、2018年回售率持续上升。

而2018年下半年以来，伴随着政策对城投平台合理融资需求的支持，特别是2018年7月国务院常务会议召开后，“信仰”修复缓解了市场对城投债信用风险加大的担忧。城投债的信用利差随着政策的下发而不断收窄，至今AA级5年期城投债信用利差已经收窄逾70BP。进入2019年，选择回售的比例也随之减少，回售率也相应下降。

但从再投资收益来看，其与回售率的变动存在明显分化。齐晟表示，2017年城投债收益率整体上行，在偏紧的流动性以及较严的地方政府债务问责环境下，市场对后期的收益率变动预期较悲观，所以投资者倾向于选择回售。但2018年受流动性持续宽松、市场信用风险偏好较低影响，城投债成为市场热捧品种，收益率也随之大幅下行，投资者倾向于选择持有。而2019年2月以后，金融、经济数据大超市场预期，带动无风险利率迅速抬高，城投债收益率也随之向上调整，单从再投资角度看，投资者应当倾向于选择回售。但回售率实际的变化却是在2018年上升、2019年下降。

齐晟表示，综合信用风险和再投资收益来看，2019年1~4月信用资质改善、收益率略有反弹，回售率也理应持平，但现实中的回售率表现却与之相悖，这意味着虽然回售选择权的最后决定权在投资者，但也有其他扰动因素存在，导致回售率出现不寻常走势。

关注回售率与票面利率调整幅度双高地区

齐晟指出，2018年下半年以来，市场环境变动，投资者回售意愿理应不高，但信用环境修复、再融资成本下降，使得发行人的被回售意愿提高，最终导致回售率的实际变化与投资者的意愿出现不一致情况。

细分等级来看，2019年1~4月城投债的回售主要集中在高等级主体，除A+外，AA-至AAA等级的回售比例逐级增加，信用风险最高的主体反而回售率最低。细分行政级别看亦是如此，省级平台的回售比例最高，超过40%，而地级市与县级平台的回售比例仅分别为20%，级别更高的平台反而更容易被回售。

齐晟表示，这正是由于信用风险可控以及收益率仍然在低点震荡，导致投资者的回售意愿不高，回售的主动权掌握在发行人手中，因而回售结构中高资质主体占比更大。被回售意愿更低的发行人愿意付出更高的融资成本以维持融资，主体等级为AAA、行政级别为省级平台的发行人具备更强的融资能力，因此其更愿意通过回售置换现有债务，重新在债券市场上以更低的成本融资。

2019年1~4月进入回售期的债券中，主体评级为AAA等级的债券票面利率提高幅度仅为6.29%，低于其他等级。省级平台的提升幅度虽然达到14.40%，但也低于其他主体，进而推高其回售比例。可见当前城投债的回售率主要由高资质发行人决定，投资者的回售意愿并不高。齐晟表示，这种由发行人推动的回售率背后有其偿债能力作为支撑，对整体的偿付压力难构成实际影响。

进一步看哪些地区发行人促成回售的意愿更强呢？以2019年1~4月存在回售记录的20个省份的回售比例来看，回售率与票面利率提升幅度呈反向变动，主动权主要在发行人手中。在这些地区中，上海、陕西、安徽、北京、广西的回售率高、票面利率调整幅度小，说明主动权在发行人手中，高回售率但风险较小。

不过值得注意的是，贵州、福建、云南地区存在回售率与票面利率调整幅度双高特性。齐晟表示，尽管发行人已经提供了较高的价格补偿，但是投资者仍然坚持回售，说明其对地区的信用风险担忧更大，高回售率确实暗示地区较高的再融资压力。

若各地回售率保持不变，整体压力仍可控

展望后期的回售压力，可以从进入回售期的债券规模以及回售率两方面考虑。中泰证券数据显示，2019年5~12月进入回售期的城投债总规模为4111亿元，按照1~4月的回售率来线性外推，回售规模将达到1227亿元，而2018年同期规模仅为473亿元，齐晟表示，这无疑将给城投平台带来更高的融资压力。

进入回售期的债券主体评级集中在中低等级和省级平台。齐晟表示，若以2019年1~4月的回售率测算，结合发行人的主体评级和城投级别看，5~12月城投债的回售压力依然集中在高资质主体。但实际上，各类主体的回售率结构很难与前期保持一致。

2月份以来，受国开行参与部分地区隐性债务置换工作的影响，城投债信用利差迅速收窄，但从后续进展来看，国开行全面参与的可能性较低，隐性债务的化解依然主要依赖于地区自有资源，市场前期对事件的推进预期或过于乐观。同时，城投债作为对流动性更敏感的信用债品种，伴随着央行操作逐渐从低成本宽松转向高成本宽松，资金利率难进一步下降，城投债较难再次出现趋势性下行行情，考虑再投资收益，债券持有人的回售意愿也会因而上升。齐晟表示，这尤其会导致低资质主体的回售压力上升，回售结构变化将进一步加大回售压力。

目前，江苏、浙江、湖南、重庆、贵州进入回售期的城投债规模均超过200亿元，其中江苏省更是超过800亿元，城投公司的净融资压力值得关注。

齐晟强调，如果各地区间的回售率保持不变，整体压力仍旧可控。但是随着后期信用环境以及利率变动的趋弱，低资质主体的回售率将提高。江苏、浙江、重庆等原本以高票面调整换取低回售率的地区发行人要维持回售率，将付出更高的成本代价，而一直被投资者规避的贵州地区或将直接面临更高的回售率，城投债整体回售压力明显上升。