国企资产负债约束压力仍在 依托永续债继续降杠杆

中国经济导报记者|邵鹏璐

2019年1月28日，财政部印发《永续债相关会计处理的规定》，进一步明确企业永续债相关会计处理如何适用现行企业会计准则。永续债被认定为“权益的要求更加严格”，而作为国有企业降杠杆的重要工具，永续债在近期的发行上有哪些新的变化？新发行的永续债是否还能够计入权益？条款上有什么新的变化？天风证券固定收益首席分析师孙彬彬针对上述问题进行了解答。

从永续债季度发行情况来看，2019年第一季度永续债共发行1199.10亿元，同比增加98%，净融资1032.60亿元，同比增加154%，但是两者的增速较去年第四季度而言都有所下降。从永续债月度发行情况来看，财政部发布永续债新规之后，永续债融资规模有所降温，2019年3月份永续债发行规模同比下滑38%，净融资规模同比下滑33%。

虽然今年2月份以来永续债发行规模有所降温，但是可以看到国有企业资产负债约束的压力仍然存在。孙彬彬表示，2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，要求“通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平，推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平。”对于国企降低资产负债率提出具体的目标。2019年3月，国务院发展研究中心副主任王一鸣也曾表示，“下一步应重点推进国有企业去杠杆，政府部门和居民部门的杠杆率可以先稳一稳。”

从发行主体上来看，新规之后，非城投发行主体占比增加；而从具体行业来看，公用事业、商业贸易、综合、采掘等行业主体发行永续债较多。

永续债在最初发行时，发行主体的外部评级较高，2016年和2017年发行人资质有一定的下沉，中低等级发债主体发行永续债的规模占比有所提升，而2018年之后，发行主体外部评级又重新向高等级集聚。2019年2~3月份，仅有AAA和AA+等级的主体发行了永续债，其中AAA等级主体发行金额占比达到88%。永续债新规前还有部分民营企业和公众企业成功发行永续债，而今年2月份和3月份发行永续债的企业均为央企和地方国企，且央企的占比进一步提升。

此外，孙彬彬还表示，永续债个券溢价有所提高。天风证券用票面利率溢价来观察永续债定价变化情况，将2018年下半年以来发行的永续债的票面利率与3个月内距离同主体永续债发行日最近的其他同期限同券种个券的票面利率做比较，最终筛选出在2018年7月至2019年1月，有53支符合条件的3年期中票，2019年2~3月份，有4支符合条件的3年期中票。

通过比较这两个期间票面利率平均溢价情况发现，财政部新规之后，永续债发行票面利率溢价有所提高，2018年7月至2019年1月之间，永续债票面利率溢价平均值为95BP，而2019年2~3月份，永续债票面利率溢价平均值为110BP。

孙彬彬表示，由于第二个期间符合条件的个券数量相对较少，可能受个体影响会比较大，因此，需进一步观察个体在两个期间的变化。河钢集团有限公司在两个期间都曾发行过永续债，2018年8月和2018年10月发行的永续债相较于该主体同期限同券种个券的票面利率的溢价为108BP，而2019年2月发行的两支永续债相较于同期限同券种个券的票面利率的溢价分别为111BP和135BP，从同主体的情况来看，永续债发行票面利率溢价同样也较2018年下半年有所提高。

综合而言，今年2月份以来永续债发行规模有所降温，且发行主体高等级化趋势越发明显，发行主体外部评级均在AA+及以上，且以AAA为主，企业属性均为国企和央企，并以央企为主，而近期永续债在个券票面利率发行溢价则有所提高。

而从近期发行的永续债的条款细节和在发行人报表上的会计处理来看，财政部新规之后发行的永续债在发行人的报表上基本仍然记录为权益，条款细节上变化也并不多。孙彬彬表示，这可能与这些永续债批文很多是财政部新规出来之前获得的，而对于永续债的会计处理是否执行新老划断，具体的实施情况都尚不明确，因此，发行人仍然选择适用之前的会计准则。

整体来看，国有企业资产负债约束的压力仍然存在，因而对永续债降杠杆的需求仍然有所依赖。对投资者而言，近期永续债发行主体的资质更加优质，票面溢价也有所提升，票息吸引力进一步加大，但是对于永续债这个券种仍然需要关注政策的不确定性可能带来的影响，以及永续债续期和流动性较弱等风险。