企业债发行回暖 城投债市场转好

史晓姗 张琦

2019年第一季度债券市场回暖，市场继续分化，风险缓释。二季度到期债券规模较高，同时政策支持等待进一步推进。民营企业风险集中在低级别和高债务企业，城投债受地方政府隐性债务处理和交易所政策影响，融资环境略回暖。

一季度企业债发行涨幅较大，企业融资成本下降

2019年初，信用债市场受前期政策利好影响，资金面相对宽松，发行量出现增长。

综合2019年1~3月份来看，我国非金融企业债券市场共发行2159支债券，累计发行规模为23644.69亿元，比2018年同期发行数量和规模分别上升47%和55%。分市场看，银行间市场品种发行规模占比71%，其中短期融资券发行规模9556.90亿元，占全市场的40%。交易所市场品种发行规模占比25%，其中公司债发行规模占全市场的9%；国家发展改革委主管的企业债发行规模占比4%。与2018年同期相比，国家发展改革委主管的企业债发行数量和规模涨幅较大，分别上升154%和164%；交易所市场品种，除了可交换债券发行数量和规模出现下降，其余品种发行数量均上升，其中私募债的发行数量和规模分别上升72%和132%，涨幅较大；银行间市场品种发行规模均出现增长，其中中期票据发行规模涨幅最大，为61%。

2019年以来，市场延续2018年第四季度的宽松情绪，呈现净发行状态，较上年同期大幅增长。具体看，2019年第一季度，信用债市场发行规模23672.70亿元，总偿还规模15273.94亿元，净融资额为8398.76亿元。从企业性质看，2019年第一季度民营企业净融资规模较小，较去年同期减少170亿元；国有企业净融资呈现明显增长，其中城投公司净融资规模占比42%。

信用债的融资成本整体呈下降趋势。2018年以来，受扶持民营企业融资政策影响，市场流动性较为宽裕，债券发行利率整体呈现下行。从债券信用等级看，AAA级高等级债券发行利率自2018年以来下行明显。从2019年1~2月份来看，各信用等级债券发行利率均出现明显下行。3月受季末流动性和股市回暖影响，利率出现上升。

一季度新增违约债券46支，延期兑付债券增加

2019年第一季度，违约债券有56支，累计违约金额269.26亿元，涉及30家发行人。其中，新增违约债券46支，违约金额240.27亿元，涉及24家发行人；新增违约主体13家，涉及22支债券。

新增违约债券方面，从发行人类型看，除青海省投资集团有限公司外，其余均为民营企业，共23家；从地区分布看，共有18个省份发生债券违约，其中安徽和山东违约债券数量最多，主要是安徽国购投资有限公司、山东胜通集团股份有限公司的存量债券违约，分别有9支债券违约，合计占比39.1%；从债券类型看，私募债和公司债违约数量最多，分别为18支和13支，合计占比67.4%。企业债违约数量最少，为1支。从发债企业初始主体和债项等级看，均以AA级为主，占比分别为50%和43.48%，AA+级占比分别为30.43%和23.91%。从上市公司占比看，2019年第一季度的违约发行人中包含上市公司10家，涉及违约债券14支；非上市公司14家，涉及违约债券32支。

2019年第一季度延期兑付债券增加。与之前违约后漫长的处置不同，2019年多支债券在兑付日前后几天内，发布与投资人达成延期兑付和解协议。目前，延期兑付债券以低等级民营企业私募发行的债券为主。

二季度信用债待偿规模环比上升，企业债待偿规模减少

截至2019年3月31日，2019年第二季度非金融企业信用债待偿还规模约为14522.87亿元，相比一季度的13578.35亿元上升6.96%。其中，存量债券到期规模13718.45亿元，提前偿付规模804.42亿元。

2019年第二季度中长期非金融企业信用债到期规模5983.65亿元，相比一季度的5920.62亿元增加了1.06%；二季度提前偿付规模804.41亿元，相比一季度的850.83亿元减少了5.46%。二季度存量短期融资券的到期规模7734.80亿元，相比一季度的6806.90亿元增长了13.63%。

此外，回售日在2019年第二季度的非金融企业信用债的存量规模为4256.54亿元。2019年第一季度实施回售比例约为68.65%，据此计算，2019年第二季度的回售行权规模约为2922.11亿元，较一季度已行权的1623.72亿元的回售规模，增长约79.96%。

具体来看，二季度传统非金融企业信用债到期规模较一季度增长7.79%，其中以中期票据的到期规模增长最快，增加52.50%。公司债和短期融资券的到期规模较一季度也出现增长。而企业债、私募债和定向工具的到期规模较一季度减少。可转债、可交换债等信用品种的到期规模较一季度增加，其中，可交换债到期规模增加12.26亿元，可转债到期规模增加0.08亿元。

二季度信用债市场环境回暖，违约风险缓释

从2018年第四季度和2019年初以来的一系列先导指标来看，经济基本面仍处于下行通道，宏观经济有望在二季度触底，并在下半年有所回升，经济基本面低位企稳。但外部压力并未缓解，可能影响国内经济复苏。尽管自今年2月下旬起，我国外贸数据有所回暖，但世界范围内的经济增速放缓趋势仍未缓解。

二季度市场流动性将进一步改善。在2018年“强监管、去杠杆、控风险”的政策基调下，表外非标融资受到较大影响，进而使得社融规模增量下滑。随着监管力度趋缓，政策边际逐步宽松，企业融资环境得到改善。

民营企业、中小企业支持政策持续推进。2019年第一季度国家对民企的支持力度进一步加大，2月份国务院印发了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，缓解民营企业融资难、融资贵问题。进入二季度后，国家对民营企业和中小企业的支持有增无减。4月份，中共中央、国务院印发了《关于促进中小企业健康发展的指导意见》（以下简称“《意见》”）。在目前企业基本面仍然比较紧张的情况下，《意见》为企业提供了融资、财税、市场竞争、技术发展等方面的多项支持政策，缓解企业发展难题，为企业长期发展提供源源不断的动力，从中长期角度看，企业基本面将得到有效改善。

二季度非金融企业信用债或迎来到期及发行高峰。2019年第一季度非金融企业信用债发行整体实现较快的增速，相较于2018年第一季度同比增长55%。截至3月31日，二季度非金融企业信用债总偿还规模达到了1.53万亿元，三季度总偿还规模1.56万亿元，若考虑期间实施回售及新发的短期融资券的偿还规模，将超过2018年的同期水平。在宽松的货币环境下，以及随着二三季度的偿还高峰期到来，未来非金融企业信用债发行速度或将进一步提升。

信用环境回暖，违约风险缓释，但仍需关注企业再融资情况和境内外债务到期压力。2019年一季度首次发生违约的主体13家，较2018年三四季度已有所下降。一方面，随着国家宽信用、民企纾困、企业减负等一系列政策落地实施，再融资环境得到修复，股权质押风险得到缓解，企业外部环境有所改善。另一方面，经济基本面延续下行趋势，企业的经营情况、盈利情况未有实质性改善，企业内部现金流成为今年违约事件的主要因素。整体而言，2019年二季度的信用风险明显减缓，但外部环境改善的受益者多为中高等级主体，并且随着二季度偿付高峰期的到来，低评级信用债将继续承压。同时，近期出现部分发行人债务展期，未来需关注其再融资情况和境内外债务到期压力，警惕实质性违约。

城投债市场好转，民营企业风险依然较高。城投债方面，一季度融资环境有所放松。一方面，交易所城投债发行公司债申报条件放松，为城投平台再融资提供了一定的保障；另一方面，部分城市针对地方政府隐性债务出台化解政策，一定程度上有利于降低城投债风险。整体看，2019年一季度城投债的发行增速明显提升，但仍以高等级为主，AA+及以上品种发行规模合计占比71%。与2018年一季度相比，城投债发行规模增长46%。需要注意的是，2019年一季度有零星县级城投非标发生违约等负面事件，说明城投平台内部的分化继续。产业债方面，民营企业净融资规模较小，且到期债券规模依然较高，虽然发行压力有所缓解，但低级别的民营企业仍是违约的“重灾区”，同时存量债务较多的企业风险也较大。

（作者系中证鹏元资信评估股份有限公司研究员）