宽信用后的民企债利差波动重回经济影响逻辑

黄文涛

前期政策出台后，宽民企信用的政策已经有比较明显的效果，民企的非债券融资渠道便利度相对提升对民企债券融资形成了替代。在当前经济形势下，国企私企之间的盈利差距也在缩小，因此，2019年民企新增违约主体仍会较多，但年内违约率或冲高回落。

违约有滞后性，部分2019年的新增违约主体的违约风险可能在2018年已经明显暴露。笔者认为，当前民企债信用利差基本已经反映了资管新规的影响，后续利差波动会重新回到经济和货币政策的影响逻辑。

逐步向宽信用转变

2018年7月开始，政策开始逐步向宽信用转变，同时，随着民企经营融资困难问题的发酵，决策层陆续推出专门针对民企的融资支持政策。政策效果在社融总量上已经有所显现，社融存量增速从2018年12月的9.78%上升到2019年3月的10.69%，其中，非标边际好转，贷款和债券继续放量。虽然这一波社融总量回暖中短期融资作用更大，而中长期融资增加才代表经济逐步走出衰退，但是短期融资好转有利于缓解企业的流动性压力，有利于资产价格恢复，对减少企业违约风险作用较大。而对于民企本身的融资，从债券发行净融来看，不仅没有好转，反而在恶化。但是民企债券融资规模较差并不代表民企整体融资较差，也可能是因为民企其他融资渠道便利度提升替代了债券。实际上，我们认为今年以来正是这样的情况，理由是民企发行利率和二级信用利率都出现了明显的下降。民企债券融资规模下降的同时利率也下降，就说明民企发债需求出现了明显的下降。而民企发债需求下降，一方面可能是因为经济悲观预期下，民企投资需求下降，另一方面很可能是因为其他融资渠道（如贷款、股权质押、非标和股票等）的融资便利度得到提升，对债券形成了替代。第一层原因的确存在，市场分歧也不大，第二层原因是否存在，市场存在分歧。我们认为，第二层原因存在而且可能也比较重要。首先，去年“民企危机”频发的原因之一是股市阴跌导致股权质押爆仓，限制了民企上市公司及其母公司的融资渠道，而今年股市大幅上涨，股权质押风险显著减少，同时也使得企业股票融资成本下降；其次，债券市场利率下降，许多国企融资进一步由贷款切换到债券，而银行的结构性存款利率还在持续上涨，使得银行有一定的需求去寻求更高收益的资产。同时，央行等出台各类政策鼓励银行向民企贷款，虽然政策不一定促使银行增加贷款对象，但可能会促使银行向辖区内较熟悉且常有业务往来的民企加大信贷投放。

年内违约率或冲高回落

2019年民企新增违约主体仍会较多，但预计年内违约率或冲高回落。虽然2018年国内债市违约率大幅提升，但是与美国相比仍然偏低。未来，在经过较长时间发展后我国债市市场自由度逐步提升，违约率的中枢位置必然有一个长期提升的过程，但这个过程比较漫长，短期内2018年违约率的提升已经基本反映了这一波金融去杠杆（打破刚兑、限制非标）的影响。2018年新增违约主体的特征包括：主业较弱、多元发展、扩张过快导致债务积累过多等，上市企业和民企标签较浓。违约创历史之最的原因从宏观维度上看主要是2015~2016年信用政策宽松背景下企业盲目扩张，到2018年这些债务大量进入偿还期，而2018年正是金融去杠杆较为激烈的时期，信用明显收缩，进而带来了企业庞氏融资链条的破裂。展望2019年，庞氏融资链条破裂风险仍然不可小觑，而2019年经济下滑压力会加大，企业经营现金流也会转弱，因此，整体新增违约主体数量仍然较多。但是，一方面，宽信用政策在去年下半年已经开始进行，决策层对非标的态度也转向温和，另一方面，在政策稳增长的背景下，经济下行压力也不宜高估。因此2019年的新增违约主体数量也不宜高估，可能会与2018年持平或稍高，趋势上可能冲高回落。

民企债利差波动将与经济基本面保持一致

当前，民企债信用利差基本已经反映了资管新规的影响，后续利差波动会重新回到经济和货币政策的影响逻辑。本轮金融去杠杆第一阶段主要是2016年第四季度和2017年，此阶段决策层主要通过收紧资金面去杠杆，市场结构和机构投资范式未发生改变。第二阶段发生在2018年，这一年资管新规、流动性新规等文件改变了债市结构和投资范式，大幅压制了预期收益率型产品，提高了流动性需求，进而降低了市场风险偏好，大幅提高整体信用利差的中枢位置，更会提高垃圾债信用利差。但是，市场永远会存在高风险偏好主体，因此垃圾债信用利差中枢上行也有个限度。当前，金融去杠杆已经告一段落，政策逐步朝着宽信用的方向迈进，对非标的态度也趋于缓和，市场又往往提前调整，因此，当前垃圾债信用利差中枢位置提升已经完成，垃圾债利差波动重新回到经济和货币政策的影响逻辑。未来，垃圾债信用利差很难回到过去的低位，但会在新的更高的中枢位置周期波动。

从各类债券的历史位置来看，当前无风险资产或低风险资产收益率偏低，民企债信用利差高位特征明显。

当前国开债、中高等级中短票收益率的历史分位数（2009年至今）大致在43%以内，只有AA-中短票的历史分位数超过50%。从信用利差来看，1Y和3Y中短票中的中高等级分位数普遍不超过20%，AAA信用利差大致在40%分位，而AA-信用利差则在85%历史分位。从属性行业利差中位数的历史分位数（2012年至今）来看，央企、地方产业国企、城投和民企历史分位数分别是54.68%、47.25%、44.60%和90.46%。无风险和低风险品种的历史低位，或将迫使机构从下沉中获取收益。

综上所述，笔者认为，目前应采取短久期高票息策略，在防范庞氏破裂和经营下滑风险的同时，适当下沉资质，寻找主业清晰、有竞争力且债务稳健的的民企标的。

（作者系中信建投宏观固收首席分析师）