债券总托管量环比上升 农商行配置强劲

张继强

3月份债券总托管量环比上升，地方债增幅最大。分机构看，商业银行表内移仓政金债，农商行配置继续强劲；广义基金减持政金债，久期继续缩短；境外机构持债规模变化不大，小幅增持国债；券商配置力量增强，大幅增配利率债和信用债；保险机构仅小幅增持地方债，其余券种净减持，在今年保费收入同比继续增长的情况下，保险依旧表现为减持。

商业银行表内移仓政金债，农商行配置继续强劲

商业银行3月份大规模移仓政金债，主要因为国开债相对性价比提升和地方债挤压配置规模。商业银行3月份大举减持国债1673亿元（上月增持228亿元），转而增持政金债1259亿元（上月增持397亿元），其中国开债增持502亿元，口行债增持288亿元，农发债增持468亿元。3月中旬国开债一度出现较大幅度的调整，而此期间国债收益率没有出现显著上行，对于配置为主的商业银行来说，国开债的相对性价比更高，因此银行转而增持政金债。此外商业银行3月份增持地方债3209亿元，也对国债的配置造成一定挤压。

农商行配置依旧强劲，大幅增持政金债和同业存单。3月份农商行对利率债续增387亿元（上月增持722亿元），其中以政金债为主，总计增持434亿元（上月增持630亿元）。信用债托管量与上月基本持平，同业存单增持756亿元（上月增持1367亿元），增幅较上月有所减少，但增持规模较其他类型银行依旧较大。地方债增持196亿元（上月增持532亿元）。今年以来，农商行的配置力量一直比较强，增配的券种以政金债、同业存单为主。

广义基金减持政金债，久期继续缩短

广义基金增持国债，减持政金债，信用债继续维持短久期。3月份广义基金国债+政金债增持771亿元（上月增持253亿元）。其中国债增持1244亿元（上月增持23亿元）。政金债减持474亿元（上月增持230亿元），减幅主要来自农发债（减持522亿元）。地方债增持700亿元（上月增持92亿元）。广义基金对利率债的配置偏好与银行呈现相反的特征，主要原因在于3月份交易性机会出现在国债。3月上旬股市在快速上涨之后出现了小幅调整，因此债市出现了交易性机会，而当时国开债利率已经下行较多，隐含税率处于低位，因此交易性机构转而购买国债，也带动了国债收益率的下行。

信用债增持595亿元（上月增持738亿元）。其中，超短融增持597亿元（上月增持414亿元），短融减持99亿元（上月增持64亿元），企业债减持114亿元（上月减持57亿元），中期票据增持211亿元（上月增持317亿元）。广义基金继续增加信用债的配置，符合我们自去年底以来“向信用风险要收益”的判断；同时一季度以来广义基金持续缩短久期，以规避利率风险。

保险继续减持

保险机构仅小幅增持地方债，其余券种净减持。3月份保险减持国债40亿元（上月减持11亿元），减持政金债143亿元（上月减持32亿元）。从历史来看，每年3月份保险机构配债会出现“小高峰”，尤其以信用债为代表。这主要是由于一季度保费收入存在“开门红效应”，保险配置压力大。但今年保费收入同比继续增长的情况下，保险对信用债和利率债依旧表现为减持。这一方面是由于一季度股市表现较好，险资大量进入股市挤压配债额度，另一方面也说明保险机构对当前收益率认可度不高，风险偏好未出现改善。

（作者系华泰证券固定收益首席分析师）