中资美元债：后期波动难免，可挖掘优质城投

张烁文 姬江帆

3月美债收益率快速回落，中资美元债收益率继续大幅下行，其中高收益下行幅度更大，估值已修复至历史偏低水平。虽然市场热度整体不减，但3月最后一周市场情绪略显疲弱，尤其高收益板块已开始出现小幅回调。

市场回顾：收益率继续下行，地产新发仍占主导

回顾一季度中资美元债主要呈现以下特征：一是，收益率曲线整体下移，其中投资级债券中5～10年的长期限收益率下行更为明显，而高收益债券则是2年以下的短期限收益率下行更多；二是，投资级中BBB档表现优于A档，高收益中B档优于BB，不过呈现一定轮动；三是，行业板块上，年初至今房地产、金融和城投涨幅明显，其中城投主要受益于境内镇江、山西等地地方政府债务化解试点、交易所公司债发行条件放宽以及部分城投融资需求回流境内等因素提振，而食品饮料、纺织服装和能源板块则表现不佳。

一级发行来看，一季度中资美元债（非CD存单）发行量总计503亿美元，较去年同比小幅下降5%。其中，房地产新发行依旧主导境外市场，一季度地产美元债总发行量达269亿美元，占总体发行量的53%，净增量也处于较高水平，融资成本继续下行。一季度城投板块境外发行量共计22.8亿美元，较去年同期大幅下降45%，净增量也明显下滑，新发十分有限。此外，金融板块新发包括证券、租赁、AMC（资产管理公司）等，其中银行系租赁和AMC新债受到市场的较大追捧。

二季度展望：利差快速收缩后的挑战

基准利率来看，美债收益率二季度大概率震荡，下行动力不足，但大幅上行风险也较低。对于中资美元债市场，二季度可能将从此前普涨行情开始有所降温，由于收益率和利差已快速下行，较境内的溢价空间也大幅收窄，继续显著压缩的空间可能不大，前期利差压缩过快的板块可能存在一定回调风险，后续还需观察境内利差和美国高收益利差变动，是否能为中资美元债收益率继续下行打开新的空间。主要理由为：

——首先，从供给来看，预计二季度新发需求较高，新债供应可能承压：其一，国家发展改革委此前延长发行配额有效期至6月底，二季度为该有效期的最后窗口，另外国家发展改革委2月进一步明确地方企业外债备案由国家发展改革委统一受理审核，预计审批节奏可能提速，不过监管标准也将更加统一；其二，二季度及下半年境内外到期回售量仍较大，再融资需求依旧较高；其三，境外融资成本快速下行，较境内融资成本差异大幅收缩，部分公司开始增加境外发债计划。需求方面，经过一季度需求的大幅释放后，预计二季度需求可能将边际走弱，主要在于：其一，受二季度美债利率大概率震荡甚至可能出现回调影响，预计全球资金流入新兴市场可能减缓；其二，中资美元债较境内债利差快速压缩，加之此前已高额配置，预计中资资金需求可能边际走弱；其三，一季度很多投资者在美元债市场收益颇丰，部分已经完成或接近完成全年利润目标，后续激进做多动力减弱。

——其次，从基本面来看，此前市场扩容过程中新增发行人资质整体有所下沉，在二季度境外债到期高峰、年报披露和评级调整密集期，信用风险可能将承压，警惕其带来的利差调整。

——最后，相对价值方面，经过去年年底至今年一季度收益率和利差的快速下行后，目前估值已大幅修复，收益率和利差处于历史偏低水平。截至3月底，中资美元债投资级和投机级收益率分别为3.74%和8.12%，处于历史44%和38%分位数，二者利差分别为145BP和583BP，处于历史12%和38%分位数水平，无论收益率还是利差来看处于历史偏低水平，收益率和利差下行至此后，部分仓位可能出现获利了结。

对于当前点位上如何操作的问题，目前一级认购量和二级成交量已上了一个台阶，估值也已下了一个台阶，后续波动可能难以避免。如果出现调整，高收益长久期板块可能首当其冲，建议提前做好仓位调整和防御性措施，待调整至低位后再择机吸筹。对于配置盘而言，目前持有票息价值收益良好，预计持有回报仍将高于利率债，可保持一定仓位，但需控制信用风险，不建议过度下沉资质。此外，在目前趋势性溢价已被部分抹平的情况下，对板块和个券相对价值的挖掘则更为重要。例如房地产板块方面，今年以来房企的融资环境较去年整体有所改善，主要风险可能从去年的融资端转移至销售端，不过对于资质较差主体，两方面仍均面临压力。因此，建议投资者重点考虑布局一二线、财务稳健或边际好转、再融资渠道相对通畅的发行人，其中具备一定相对价值的中短久期个券可择优配置。城投方面，一季度以来，境外城投受益于境内融资条件放宽和融资需求回流的影响也随之上涨，预计二季度供给压力也不会太大，建议投资者优选公益属性较强、财政实力较好、当地重要性较强、具备一定资产和资源的省市城投，也不乏有部分相对价值较高的投资机会。（作者系中金公司分析师）