内蒙古债发行利率上浮50BP 地方债“统一定价发行”难以为继

中国经济导报记者|邵鹏璐

4月9日，内蒙古10年期土地储备专项债、收费公路专项债中标利率均为3.71%，较下限上浮50BP，为去年8月底以来地方债公开招标上浮幅度新高，投标倍数分别为3.82、5.72。

2018年8月15日，财政部要求地方专项债加速发行后，对发行利率作出指导，要求地方债承销商投标利率较同期限国债前五日均值至少上浮40BP；2019年1月29日，财政部下调地方债投标下限，区间调整为25～40BP。但从地方债实际发行情况来看，财政部所规定的地方债发行利率下限，成为了地方债发行实质上的上限。而本次内蒙古地方债发行，最终发行利率按照“基准+50BP”，是财政部对发行利率做出指导以来，首次打破地方债“基准+40BP”定价的案例。中信建投证券宏观经济与债券团队首席分析师黄文涛表示，由于财政部对地方债发行利率的指导要求，目的在于约束下限而非上限，本次内蒙古地方债发行打破了此前市场对地方债发行定价的思维定式。

地方债自发行以来，内蒙古债上浮超过50BP的情况较多

根据国盛证券统计，从地方债发行历史上来看，2009年至今，共有310支债券发行利率较同期限国债前五日平均利率上浮超过50BP。2011、2013、2015、2017和2018年分别有1支、4支、11支、130支和174支债券上浮利率超过50BP，其中有267支上浮利率超过70BP。

分地区来看，2009年以来，共有27个地方债发行人上浮利率超过50BP。从数量上来看，海南、内蒙古、四川、河南和黑龙江均有20支以上地方债上浮超过50BP；从上浮利率来看，2018年8月9日河南有1支地方债上浮利率超过81BP，内蒙古在2017年5月22日和12月15日先后有4支地方债上浮利率超过80BP。且在所有上浮利率超过50BP的地方债中，内蒙古平均上浮利率最高，达70.05BP，这意味着内蒙古的发行利率相对高于其他地区，上浮50BP对于内蒙古地方债来说并不少见。

自财政部对地方债发行利率指导后，有27支地方债上浮利率超过50BP。虽然今年地方债上浮利率普遍在25～40BP，但将50BP的上浮利率放大到整个地方债的发行历史上来看，较为常见。

黄文涛表示，各省“资质”差异决定地方债发行利率分化。内蒙古债发行超出市场预期，反映出此前统一定价发行难以为继。商业银行在承接一季度地方债提前放量后，需求逐渐饱和，而二季度地方债供给压力不弱于一季度。随着地方债由“卖方市场”逐渐过渡到“买方市场”，预计未来地方债发行更加突出“资质”属性，各省经济发展水平、政府财力以及显性或隐性债务率水平等指标，或成为地方债最终发行利率与基准差值高低的决定因素。

一级市场整体偏弱，背后反映了需求端的银行可能转向谨慎

不仅是地方债一级发行偏弱，近期国债、国开债品种需求也不佳。国债方面，4月3日，财政部续发3年期、7年期国债，中标利率分别为2.7879%、3.2179%，投标倍数分别为1.52、1.58，边际利率高出估值。国开债方面，4月9日，国开行增发的1年、5年和10年三期固息债，中标收益率分别为2.4520%、3.5424%和3.7279%，5年期和10年期均高出市场预期。

国盛证券固定收益首席分析师刘郁表示，一级市场偏弱，背后反映了需求端的银行可能转向谨慎。从2018年4月开始，央行每个季度都曾降准，而截至今年4月9日央行并没有“例行”降准，各家银行可能已经为不降准做好准备。考虑到4月是季初缴税大月，参考2018年4月，预计缴税规模不少于1.5万亿元，而税期期间还有3665亿元MLF（中期借贷便利）在4月17日到期（缴税截止日因税期延迟至18日），两项叠加之下，银行需要预留资金。在自身资金预防性需求的压力下，银行对债券配置趋于谨慎，可能是一级市场偏弱的重要原因。这种变化属短期，还是中长期，仍需要观察后续的经济数据和央行态度。

经济企稳预期升温背景下，货币政策还要“等等看”。刘郁表示，自3月31日中采PMI发布以来，经济企稳反弹预期持续升温。3月中采、财新PMI等软数据明显超出预期，3月挖掘机销量增速较高，化工事件等因素冲击下南华工业品指数走高，对CPI、PPI反弹的预期也在升温，市场风险偏好也相应上升。在这种情况下，央行可能也在“等等看”一季度经济数据，之后再决定货币政策发力的程度。

“南华工业品指数创新高不是关键，反弹幅度难言新一轮周期启动。”在多项数据向好的情况下，刘郁提示投资者追踪经济周期需要关注价格指数的增速，而非价格的绝对水平。以创出2011年10月以来新高的南华指数为例，需要关注的并不是绝对水平，而是同比增速。从同比增速来看，今年3～4月涨幅与2018年5～6月、10月水平相当，当时的反弹仍处在下行周期中，据此还很难断定这种幅度的反弹是新一轮周期的起点。仍需关注二季度经济数据情况，可能才足以确定周期所处位置。

超额上浮对利率债二级市场的影响主要是信号作用

2017年5月、2017年11～12月、2018年6～9月曾有较多地方债上浮利率超过50BP。参考2018年8～9月发行高峰，超额上浮是供大于求的“信号”。

刘郁表示，在供大于求情况下，债务率较高的省份需要付出一定的超额利差。而个别地区的“超额”上浮未对地方债整体发行利率造成影响，绝大多数地区在此后仍维持着40BP的利率上浮。例如，2018年8月16日发行的多期新疆债也曾出现超过60BP的上浮。之后2018年9月21日发行的3支新疆债，其发行利率也较同期限国债前五日平均利率高出65BP。而同日发行的其他多支江苏、河南和湖南等地方债则仍较基准上浮40BP。

地方债发行对于利率债二级市场的影响，更多还是取决于一级市场供给压力向二级市场的传导。2018年8～9月，地方债发行对二级市场利率造成较大负面影响的主要原因，一方面是由于40BP的较高上浮，增强了地方债对于配置型机构吸引力；另一方面则是由于2018年8～9月地方债发行过于密集。在《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》的要求下，8月和9月的单月地方债发行规模分别达到了8829.7亿元和7485.5亿元。在40BP的上浮水平下，叠加地方债自身免税、无信用风险等优势，银行等配置型机构大量在一级市场购置地方债，从而对二级市场利率债形成了较强的挤出效应。

刘郁表示，今年的地方债发行节奏则与去年不同，预计地方债供给对利率债的挤出效应将较去年的发行高峰时期有所缓和。在当前的发行安排下，发行利率方面，多数地方债的利率上浮仍维持在25～40BP，其中以25BP居多，较去年高峰时期的40BP整体略有下降。在发行规模方面，今年发行计划确定时间较去年整体提前，结合年初国务院提前下放限额的安排，一定程度上降低了出现地方债“扎堆”发行（如去年8～9月份）的可能性。在更为均匀的发行节奏下，叠加总体下降的利率上浮幅度，预计今年地方债供给对利率债二级市场的挤出效应较去年的发行高峰期有所缓解。

总体来看，4月9日内蒙古债发行利率上浮50BP，所反映出的信号不再是地方债的集中供给压力，而是利率债一级市场的整体需求偏弱。这与4月未降准背景之下，银行为应对税期和MLF到期的资金需求，对债券配置偏谨慎有关。对利率债二级市场而言，银行在一级市场偏谨慎，也意味着银行在二级市场充当“接盘侠”的意愿有所弱化。从二级市场现券交易数据来看，近期除了大行之外，其他银行净买入量略有下降。后续是否持续，需要关注央行是否降准、银行的资金情况，以及银行对资金面预期是否变化。