从一季度企业债发行看后续政策走势

孙彬彬

2018年12月12日，国家发展改革委发布《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》（以下简称“1806号文”），着力引导债券资金流向符合国家产业政策的实体经济。

1806号文发布之后，企业债发行规模明显提升，今年1~3月份发行企业债103支，总发行量达到842.59亿元，是2018年1~3月份322亿元发行量的2.6倍。2019年以来新发的企业债整体情况如何？募集的资金都流到哪里了？在隐性债务监管加强的大背景下，如何从企业债发行的角度来理解政策的演进优化？

2019年以来新发企业债概况如何？

2019年新发企业债期限仍以7年期为主。2018年7年期企业债发行总量占比72.76%，2019年以来共发行73支7年期企业债，发行总量为500.4亿元，占比59.39%。7年期企业债仍为发行主流。

从新发企业债发行利率分布来看，2018年发行利率位于7%~7.5%和7.5%~8%区间内的企业债共占比35.23%，2019年发行利率仍延续这种风格，2019年发行利率在7%~7.5%和7.5%~8%区间内的企业债发行总量分别为218.8亿元、173.49亿元，占比分别为25.97%、20.59%，其主体评级以AA、AA-为主。虽然信用债市场经历了一波收益率下行，但2019年第一季度企业债发行利率仍然偏高，这与发行主体评级整体偏低有关，投资者对于风险偏好下沉仍然谨慎。

从发行人行业属性来看，建筑业企业依旧占比最高，2019年第一季度发债行业分布与2018年并无太大差异，基建类行业发债规模依然占绝大多数。2018年发行企业债中建筑业占比71.44%；2019年，1806号文中国民经济行业分类的第四类企业——建筑业的发行总量仍然占比最高，103支企业债中有87支属于该行业，总发行量达到627.99亿元，占比74.53%。

从发行企业属性来看，2019年新发企业债仍以城投债为主。2018年发行企业债中城投债占比高达89.41%，且有8支民企企业债发行，2019年新发企业债延续以城投为主的风格，但无民企企业债发行。103支新发企业债中地方国有企业发行101支，发行总量达822.59亿元，占比97.63%，其中，城投债有81支，发行总量达到662.99亿元，占比80.60%。此外，中央国企仅发行2支企业债。

从发行人主体评级来看，2019年新发低评级企业债（AA和AA-级）较多，发行总量为537.39亿元，占比63.78%，而在低评级企业债中AA级企业债发行总量为437.19亿元，占比达到81.35%；而中高评级企业债（AAA和AA+级）中，AAA级企业债占比较高，在305.2亿元中高评级企业债中有200.5亿元主体评级为AAA，占比65.69%。

按照国家发展改革委有关文件要求，AA-的主体发行企业债必须寻找担保，而AA级主体在发行企业债时也会通过担保使得债券顺利发行并降低成本。我们对比了不同主体评级被担保和非担保之间的比例发现：AA-级企业债全部经过担保才能发行，且70.36%是由担保公司担保发行；AA级企业债则有42.73%是担保发行，其中26.99%有担保公司担保；而AAA和AA+等中高评级企业债大部分是无担保发行。

2019年新发城投债主体评级分布与2018年分布情况类似。2018年AA级占比46.92%，2019年AA级主体评级城投债仍较多，占比53.44%；2018年AAA级与AA-级城投债占比分别为20.64%、13.82%，2019年该部分主体评级城投债占比未发生较大变化，分别为25.57%、10.94%。

1806号文是不是表明融资“松绑”？

1806号文的出台表明了国家发展改革委对现阶段优质企业发展的支持态度，为优质企业开通企业债审核快速通道。同时，为了防止优质企业评判指标泛化，为不同行业企业明确了经营财务指标参考标准。那么，值得思考的是：到底1806号文中关于优质企业财务参考标准是一个较为严格的标准，还是说这只是表明一个“企业债融资松绑”的态度？

从已发债主体资产负债率、资产规模和营业收入情况与政策匹配程度来看，国家发展改革委发文更多是表明“优质企业融资支持”态度，经营财务指标仅作为参考为优质企业开通企业债审核快速通道。具体来看，103支新发企业债当中，仅有9支债券的发行主体资产规模超过了1000亿元，且其中仅有3支企业债发行主体符合1806号文给出的企业经营财务指标标准：交通运输、仓储行业的广西铁路投资集团发行的19桂铁投债01、制造业行业的华晨企业集团控股有限公司发行的19华汽债01，以及综合类行业的云南省投资控股集团有限公司发行的19云投绿色债。

1806号文本身意在支持优质企业融资，但从2019年第一季度的实际发行情况来看，绝大多数发行人并不符合1806号文的要求，与2018年发行人在诸多发行特征上并没有表现出特别的差异。2019年第一季度企业债发行情况表明，1806号文更多体现国家发展改革委对整个实体经济的支持，并不局限于优质企业，对于城投企业融资改善也有明显支持。

财金6号文对政府性担保机构担保债影响几何？

自2015年43号文表明大力发展政府支持的融资担保机构以来，各省、地级市发展了一批政府性融资担保公司。2017年50号文则进一步提出，允许地方政府结合财力可能设立或参股担保公司，构建市场化融资担保体系。至今，地方政府担保机构业务一直呈上升趋势，尤其城投类企业是融资担保机构的重要客户。

重庆三家政府融资担保平台（重庆进出口、重庆三峡、重庆兴农）业务区域遍布全国，其他地方性融资担保公司业务更多集中于本省。2019年新发30支担保机构担保企业债当中，由重庆三家担保机构担保发行了20支，业务范围较广，主要分布在湖南、江西、湖北、江苏、云南、陕西、山东、福建、广西等省份；其余政府性融资担保机构（如江苏省信用再担保集团、湖北省信用再担保集团等）担保发行了8支，业务仅在本省，其更多属于当地政府政策性担保。

2019年2月14日发布的《国务院办公厅关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》（下文称为6号文）明确提出，“政府性融资担保、再担保机构主动剥离政府融资平台融资担保业务，不得为政府融资平台提供增信。

各省由担保机构担保的企业债主体评级大多是AA及AA-，如果失去政府融资担保机构的担保则很可能出现融资困难。我们整理了2月14日之后以及2月14日之前各省融资担保城投债（专门的担保机构担保）和其他担保人担保城投债的情况，发现两个现象：2月14日之后融资担保城投债占被担保城投债比重相比于2月14日之前略有下降，但占比仍较大，占比由69.15%下降至56.74%；江苏、湖南、江西、山东、四川、云南等省份融资担保城投债发行总量仍较大，且融资平台全是县区一级。

新发企业债募集的资金用到哪里去了？

企业债募集资金用途主要分为四大类：用于经营性项目（主要涉及产业园区、停车场、国企生产经营改造）；补充企业流动资金；棚改类项目（主要包括安置房、城中村改造等补短板项目）；有现金流公益性项目（高速公路、轨道交通、城市体育中心、水煤电、城市地下管廊建设、海关监控中心、城市体育中心等民生项目）。

总体来看，2019年新发企业债募集资金流向符合政策引导方向，整体用途分布与2018年发行企业债相似，用于经营性项目、补充流动资金和棚改类项目的资金较多，发行总量分别为280.75亿元、224.48亿元、194.14亿元，占比分别为33.32%、26.64%、23.04%（2018年分别为33.68%、28.96%、19.10%）；1806号文明确了企业债募集资金拟投资领域实行“正负面清单管理”模式，其中，负面清单明确了募集资金禁止进入房地产投资和产能过剩行业，今年新发企业债募集资金主要流向了符合国家战略政策要求的产业园区建设、基础设施补短板等项目。

在有现金流的公益性项目中，2019年新发企业债主要用于水电煤等公益性项目、交通项目（高铁、城际铁路和高速公路）以及城市地下综合管廊等民生项目，占比分别为35.21%、31.25%、21.72%；整体情况与2018年类似，但2018年用于交通项目的资金更大。

为什么关注企业债？企业债中的大多数仍然是城投债，也是地方政府相关基建项目的融资资金来源之一。在地方政府隐性债务严格监管的当下，一方面要求严禁新增隐性债务，另一方面要求稳妥化解存量隐性债务。从2019年一季度的情况来看，一方面企业债仍然可以继续发行，且发行规模增多，发债对应项目依然可以对接部分有现金流的公益性项目，地方政府类投资项目依然可以通过市场化融资渠道进行融资，这与23号文、101号文等文件并无冲突；另一方面，企业债发行规模的增多，也为城投企业放款的融资来源，企业债募集资金可以用于补充流动性资金（2019年第一季度超过1/4的资金用于补流），在某种程度上可以缓和城投平台的流动性压力。

从企业债的角度，我们可以看出，2019年城投平台面临的融资环境已经发生了较为明显的改善，城投平台的整体信用风险较2018年出现明显缓和；预计2019年城投债面临着更为宽松的信用环境，整体风险不大。但是也要看到，城投企业债仍以低评级为主，且发行成本较高，仍需关注非标类风险是否有扩散的倾向。

（作者系天风证券固收首席分析师）