2019年还会有地方债供给冲击吗？

孙彬彬

近日，财政部部长刘昆在中国发展高层论坛上表示，“加快地方政府债券发行使用，争取9月底前将全年新增地方政府债务限额3.08万亿元发行完毕”。

2018年8月份，财政部发出《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求“各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行”，从而导致2018年8～9月份地方债集中供给，是推动当时国债收益率小幅反弹的重要因素。

实际上，2019年1月下旬和2月下旬也出现地方债集中供给冲击，对当时的国债收益率也有一定影响；但是进入3月份，虽然也出现单周地方债供给规模较大，但对国债收益率并未形成明显冲击。

此外，3月全国两会期间公布的新增地方政府债务限额为3.08万亿元，不及此前业界预期的3.5万亿元，那么是否意味着2019年地方债供给将不再形成冲击？

实际上，2019年《政府工作报告》提出“继续发行一定数量的地方政府置换债券”，或许意味着2019年置换债供给有超预期的可能。

2019年一季度地方债发行有何关注点？

2018年12月底，全国人大常委会“授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元”，从而使得2019年地方债发行相较于往年大幅提前。

从地方债周度发行和国债收益率对比来看，2019年1月下旬（叠加春节前）和2月下旬（叠加缴税期）均出现地方债集中供给，对国债收益率形成一定程度的冲击。然而这种冲击并未在3月份延续。

2019年一季度地方债合计发行1.25万亿元。按照偿债资金来源，一般债合计发行6450亿元，专项债合计发行6069亿元；按照募集资金用途，新增地方债合计发行10559亿元，再融资地方债合计发行1960亿元，2019年尚未发行置换债。

分地域来看，37个地方债发行人（包括27个省级政府发行人、4个直辖市政府发行人、5个计划单列市发行人、1个新疆兵团发行人）均已经在一季度发行过地方债，其中江苏省是唯一发行超过1000亿元的地区，省级单位中西藏、贵州和海南发行规模均不足100亿元。

2018年底全国人大常委会提前下发了部分地方债额度，合计1.39万亿元。实际上，不同地区对提前下发额度的使用比例具有十分显著的差异。

根据《关于提请审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案的说明》，“新增一般债务限额按2018年的70%（5800亿元）下达，新增专项债务限额按2018年的60%（8100亿元）下达，分地区限额按上述比例相应下达”。

因此，可以根据2018年各个地区新增一般债务限额和新增专项债务限额计算各个地区获得的提前下发额度。

此外，经统计2019年一季度各个地区新增一般债和新增专项债的发行情况，通过“新增债/提前下发额度”可以观察到不同地区对地方债的发行进度。从计算结果可以发现，提前下发额度的整体使用比例在76%左右（1.06/1.39），但是不同地区对提前下发额度的使用比例具有十分显著的差异，其中既有使用比例达到100%左右的地区，比如广东、宁夏、新疆、上海、陕西、福建、江西、四川、福建、贵州和江苏；还有使用比例不到50%的地区，比如安徽、河北、北京和海南（实际上这4个地区均存在一般债或专项债额度使用率为0的情况）。

2019年地方债供给的风险点在哪里？

2019年地方债发行总规模的预测主要从新增、再融资和置换三个角度出发，其中最主要的不确定性在于置换债，可大可小。

根据《政府工作报告》，2019年新增一般债务限额0.93万亿元，新增专项债务限额2.15万亿元，合计3.08万亿元。

根据财政部公布的2018年地方债发行数据，2018年全年地方债新增债发行2.17万亿元，占2018年新增债务限额的99.6%；预计2019年新增债务限额仍有可能将被完全利用，因此预计2019年新增债发行规模在3.08万亿元左右。

2019年一季度，新增债已经发行1.06万亿元，按照9个月完成新增地方债发行工作的要求，剩余两个季度新增债预计发行2.02万亿元，平均发行压力与一季度持平，从季度供给的角度，新增债发行并不会形成特别的冲击。

再融资债券为2018年开始出现的地方债品种，用途为偿还到期的地方债。

2018年，地方债总到期规模为8389亿元，合计发行再融资债6346亿元，平均借新还旧比例为76%左右。

2019年全年地方债到期规模为13152亿元，按照76%的借新还旧比例计算，2019年预计发行再融资债规模约为1万亿元。

2019年一季度，再融资债合计发行1960亿元，因此未来三个季度预计发行0.8万亿元，发行节奏略提前于到期节奏。

2019年《政府工作报告》提出“继续发行一定数量的地方政府置换债券”，再加上今年地方政府隐性债务化解压力较大，有投资者预期2019年置换地方债的潜在发行规模会比较大。实际上，置换债确实是2019年地方债发行中最大的不确定性因素所在，但预计即使置换债发行规模超预期，也很难超过1万亿元。

——置换债发行规模的可能下限。根据财政部公布的最新的2019年2月份数据，非政府债券形式存量政府债务为3151亿元，那么3151亿元很有可能就是今年置换债务潜在规模的下限。

——置换债发行规模的可能上限。按照《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预[2015]225号），“对因预算管理方式变化导致原偿债资金性质变化为财政资金、相应确需转化为政府债务的或有债务，在不突破限额的前提下，报经省级政府批准后转化为政府债务”，或有债务可以转化为存量债务，然后通过发行置换债进行对接。

这里有一个前提，就是“不突破限额”。如果要确定置换债发行规模的上限，实际上就是要确定这个“限额”是多少。

按照笔者理解，这里的限额应该是2014年审计认定的存量债务中的非政府债券形式的债务余额。2014年末地方政府债务余额为15.4万亿元，其中地方债1.16万亿元，剩余非政府债券形式债务余额为14.24万亿元，也就是说置换债的总发行量不应该超过14.24万亿元。

根据统计，2015～2018年各地方政府发行的置换债合计12.11万亿元，也就意味着未使用的置换债额度为2.13万亿元。然而，这个2.13万亿元很有可能仍然不是最终的上限。

根据计算各个省份未使用的置换债额度，最高的两个地区（北京、上海）未使用的置换债额度均超过2000亿元，合计0.71万亿元，而且这两个地区也是除西藏以外置换债额度使用比例最低的两个地区（北京34%，上海51%），预计这部分额度很有可能在2019年依然不会继续使用。

此外，债务率已经超过100%的地区，有可能难以获准继续发行置换债，这些地区包括辽宁、云南、内蒙古、贵州、青海、天津、湖南，合计未使用额度0.4万亿元。

因此，在剔除北京、上海和债务率超过100%的地区以后，潜在的置换债发行额度在1万亿元左右。实际上，还有很多地区的债务率也接近100%，如果再考虑到2019年新增债发行，部分地区的债务率很有可能也会超过100%。

因此，预计2019年置换债最大发行规模不会超过1万亿元；2019年全年地方债发行规模在5万亿元左右。

从全年来看，置换债供给并不会带来实际影响，2019年一季度新增债发行1.06万亿元，后面三个季度新增债+置换债合计发行3.02万亿元，季度净供给节奏（不考虑借新还旧因素）与一季度保持一致。

（作者系天风证券固定收益首席分析师）