研判政策趋势：不以“宽”喜不以“收”悲

李云霏

2019年《政府工作报告》以及《关于2018年中央和地方预算执行情况与2019年中央和地方预算草案的报告》公布，令属于防范化解重大风险重要内容的地方政府债务再次成为市场讨论热点。与之对应的则是城投平台的信用风险将如何演化，这一问题自2018年财政转向积极之后于市场中一直存在较大的分歧，2019年防范化解重大风险攻坚战的坚定推进以及财政金融风险在其中的重要位置，或许能够为这一问题带来更为明确的答案。

财政政策“紧缩-积极”的新变化

作为积极财政实施的主要承接主体，城投企业的风险波动呈现与宏观调控同步的逆周期性，但与历史政策周期不同，2017年开始以地方政府隐性债务为内核的财政金融风险防范化解被纳入政府工作的长期目标，财政政策“紧缩-积极”的周期轮动中明显加强43号文的实际约束力，一方面调整了政策紧缩的实施重点对象，另一方面则为需求调控组合增加了限制条件，推动债务问题真正做到“严控增量、适时减存量”。

2017年至2018年年中是本轮宏观调控的货币、财政双收紧阶段，后者以财政部对多地政府违规举债加强问责、处理为起点，连续发文直指地方政府在隐性债务形成过程中扮演的角色：对融资平台债务违规担保、为PPP项目的社会资本承诺无风险回报、脱离项目实质利用政府购买服务项目保证项目融资……相比于以往直接收紧银行对融资平台贷款，2017年的政策抓住了债务发生的根本——预算软约束下地方政府通过表外债务扩张追求投资高增长，这一努力在2018年较为成功地遏制住了债务新增。

政策转向宽松始于2018年2季度末，全年第二次定向降准带动信用利差开始下行，但以7月23日国务院常务会议为起点，稳投资需要“积极财政要更加积极”的政策定调，在地方政府专项债加速发行、10月底发文指导基建补短板等具体安排下，城投债获得了流动性支持以外的政策利好带动的风险溢价趋势性压缩。然而，不同于前几轮的投资扩张，此次无论是直接负责的财政部门还提供资金支持的货币监管部门，均不断强调对新增隐性债务的“零容忍”，这其实为本轮调控的放松空间设置了下限。

城投债利差图谱的区间变化

隐性债务化解目标的长期性，意味着2017年以来新的政策模式将继续发挥影响，反映到债券市场的风险定价调整中，城投债与产业债的相对利差、城投债内部的相对风险溢价，各自的定价区间均需以此做出预期上的微调。

鉴于产业债对实体经济经营风险的反应愈加清晰、及时，城投与产业“一逆一顺”的周期波动性决定了“经济好-相对利差阔、经济差-相对利差收缩”的轮动，当前的问题在于2018年下半年以来再次回到收缩通道的相对利差最终的合意区间是多少？2013年以来，这一利差在2016年上半年达到最低点，彼时是生产性企业违约风险居高不下与城投政策环境最为理想的阶段，此轮财政政策转向宽松后，城投债相对利差在2018年末下探至相似低位后又快速回升，其实是“实体企业经营没那么差、城投平台政策风险仍存”的事实对两者相对利差设置了更高的下限。

城投债内部的相对风险调整，不再是政策面单方面的驱动，而是与基本面因周期轮动在企业身上博弈的结果，政策面虽然是波动主导，但基本面为其设置了上下限。

经济上行往往被设定为“去杠杆”的最佳时期，43号文强力执行下，地方政府在2017年明显感受到了这一经济约束。该阶段城投企业的基本面利好在于，财力支撑下地方政府化解隐性债务的决心可直接反映至其收入变现比率提升，经营现金流的增长对冲融资政策收紧，从而企业风险溢价上升有限，具体幅度则与地方政府负债水平成正比，毕竟过高的隐性债务仅利息负担就可能就耗费了所有新增的可用财力，2018年上半年城投债AA评级相对利差达到历史高位与AA+评级相对利差的有限上升已经验证了这一分化。

当经济下行压力开始出现，政策面主导城投企业风险溢价/相对评级利差压缩，融资环境更为敏感的低评级、弱资质城投表现更为突出，只是最终利差下限仍受到企业个体基本面的制约：在经济走弱之前已经实现杠杆率下降的主体大概率继续突破前期的利差下限，而高负债市、县的城投企业若仅仅是在经济稳定阶段实现了债务稳定，隐性债务严监管的前提下其所获得的融资宽松和新增投资都会存在附加条件，那么此次政策宽松阶段其利差的下限则需高于2016年的低位。

长期“去杠杆”推进和短期冲击化解

日前交易所针对渐入偿债高峰的城投企业发行人做了适当的审批条件放松，再一次激发市场对城投企业债务背后“政府信仰”的热议，但政策的调整从来不是独立事件，回顾近两年多的政策线条，其实一直没有偏离“开正门、堵偏门”的“去隐性杠杆”方向：2017年至2018年中着重遏制增量，在此工作效果拓实的基础上2018年中开始转向存量化解，但宏观经济决定了这一工作的节奏有了适度调整。

分领域、划节奏的“稳投资”仍反映对隐性债务的严控。在前面几轮财政扩张阶段，由于投资不设限制的全面扩张，容易推动地方政府为了实现赶超大力借助隐性负债获取资金。此次通过101号文首先定调基建投资侧重“补短板”而非全面做增量，对不同领域投资项目安排的轻重缓急反映了此次投资侧重预算资金的优先带动，而在实际的投资进度上，地方政府主导的公共设施管理也不再具备历史上与交通运输、电力投资同样的投资回升效率。

针对交易所允许城投企业突破“单50”上限发行债券对未来6个月到期的公司债实施借新还旧，一个必须纳入考虑的事实是，未来6个月正是城投企业存量债券按回售到期的高峰期，明确了隐性债务风险防范化解目标的长期性，就不难理解这次放松的短期适应性，保证“去杠杆”的稳定推进需要缓解可能造成系统性风险的总量因子，但总量与单个变量的差别则是投资策略调整必须考虑的。

（作者系太平洋证券固收证券分析师）