信用：债券市场的熔金之火

中国经济导报记者|成静

“中国征信事业的奠基人章乃器先生在上个世纪30年代曾经就金融、信用和风险三者之间的关系发表了一段十分精彩的论述。他说金融就是资金的融通，形象来说，首先要把金熔化掉之后才能融通。但是金怎么才能熔化？要靠一把火，这个火就是信用之火。如果没有信用之火把金熔化，就无法融通，经济就没有办法活跃。但是，我们要非常小心，如果这把信用之火烧得太旺，金融化之后过于沸腾就有溢出来的风险，反而会把这把火扑灭。因此，我认为，金融、信用和风险三者之间的关系，取决于信用这把火。既不能烧得太旺，也不能烧得太小。”日前，在“东方信用论坛之2019年信用风险展望发布暨策略论坛”上，北京大学经济学院副院长张亚光用一个形象的比喻阐述了信用的重要意义。在论坛上，来自监管机构、评级机构和研究机构的专家学者各抒己见，就债券市场，特别是非金融产业债的信用问题进行了深入探讨。

我国信用环境仍待进步

中国的信用评级市场起步于20世纪80年代。最早的信用评级机构由中国人民银行组建，隶属于各省市的分行系统。随着1987年《企业债券管理暂行条例》的颁布，中国正式开始构建独立于政府的信用评级市场。此后，伴随着国内信用评级需求的逐步扩大，信用评级市场得到了较快的发展。经过20多年的发展，中国的信用评级行业取得了一定的成就。

近年来，国家发展改革委大力推进社会信用体系建设，取得了不小的成绩。根据易观发布的《中国信用服务市场专题分析2018》报告分析，中国正在快速推动社会信用服务体系的发展，一方面，大力发展城市信用体系建设和联合奖惩名录，另一方面，快速成立百行征信以推动市场信用信息共享，人们对征信和信用的关注度不断提高，信用服务市场也得到了较大的发展。目前，我国信用事业主要应用于商业经营、企业信贷、个人消费和国家借贷，且在每一处场景具有多重作用。宏观层面，信用能够降低社会经济体系运行的摩擦系数，提升社会资源分配效率；中观层面，信用能够加快企业资金运营效率；微观层面，信用能给守信之人更多生活便利和信贷机会。特别是近两年来，中国着重金融市场去杠杆，增强实体经济的稳定性，但社会融资规模增量一直处于稳定增长状态。2017年中国社会融资规模增量同比增长9.2个百分点，连续两年快速增长。在社会信贷规模增长的同时，也带动了信用服务市场规模稳定增长。预计2018年，包括个人征信和企业征信在内的信用服务市场规模达42.3亿元。

然而，尽管如此，我国的信用事业发展还存在不足和薄弱环节。在张亚光看来，我国在信用领域还有两点发展不够充分。第一点是信用研究还比较薄弱，不仅体现在前沿研究有些欠缺，还体现在基础研究也存在某些空缺。第二个是信用机构、信用事业发展还不够充分。张亚光认为，信用不仅是经济关系，实际上也是一种资源配置的方式，和市场经济有天然的联系。“众所周知，市场经济建立的前提，第一个是要契约自由，第二个是在建立了契约之后要受到法律的保障。这两个前提其实都和信用有紧密的关系。因为没有市场经济的活跃发展，信用活动不可能健康地存在。”张亚光说。

信用评级需要精细区分

因为金融去杠杆制约信用扩张，2018年债券违约频发，市场演绎了分化行情。根据东方金诚发布的《2019年信用风险展望系列报告》，2018年的违约事件触发因素与2016年明显不同，诱发企业违约的根源从2016年的“行业景气度下降和产能过剩问题”转为“金融严监管、去杠杆引发的企业再融资难度加大”。

在谈及2018年的信用事件时，东方金诚评级总监刚猛认为，其实，2018年总体上信用风险应该没有那么严重。之所以最终表现出这么多违约，更多是市场流动性收紧引发的企业信用恶化。而近期的市场情况和2018年不同，流动性有大幅改善，并且看起来要持续到上半年。

具体到非金融产业债的情况，刚猛认为，2019年上半年，宏观经济下行压力将有所减弱，因此，债券发行应该会从AAA级主体好发，逐渐蔓延到AA+和AA级都比较好发。债券收益率可能会继续下行。“从债券市场的信用传导及演变顺序来看，当信用供给收缩的时候，距离政府信用最远的民营企业往往首当其冲。2018年，违约风险高度集中于中低等级民企债——全年新增违约主体中，民企占比76.7%，发行时评级为AA级及以下的主体占比77%。预计今年违约主体应该仍然会集中在非国有低级别企业。”刚猛说。“从行业分布来看，仍将集中在一些竞争力偏弱一些的、门槛偏低的非基础性行业。”

根据数据分析，刚猛提出，我国目前的发债主体级别区分度比较弱，都集中在AA级，而AA以下的较少。“实际上，众多AA级主体的信用风险分化程度是比较高的，但级别上并没有呈现更为细致的区分。而当市场流动性不够的时候，首当其冲的就是这些中低等级民营企业的流动性，进而带来信用风险的突然爆发。从近年的违约事件来看，出问题的民营企业很多自身财力就不突出，加之战略上盲目多元化，治理不完善，从而加重了财务风险。然而，由于他们大多都是AA评级，会误导投资人形成恐慌情绪，进一步引发那些资质还不错的AA级国有企业的流动性。当然，还影响到那些优秀的民营企业，包括AA+甚至AAA级的，都很难发债了。”刚猛说。

刚猛认为，如果能够解决了债市级别区分度不够的问题，级别区分更加精细化，将有助于债券市场的健康发展。“当然，这需要时间。级别区分度的问题可能需要中期甚至长期才能解决。”刚猛说。

2019年信用债利好明确

《2019年信用风险展望系列报告》指出，2019年，“宽信用”政策对冲力度将持续加码，给信用债带来明确利好，但市场风险偏好提升仍面临桎梏。叠加考虑债券到期压力不减，2019年债市违约风险将有所缓解，但违约将呈常态化趋势。“我认为，2019年公募债券新增违约可能在15~20家左右，应该不会超过2019年的24家，也不会出现恐慌性下调评级潮。”刚猛预测说。

根据该报告，2019年信用债违约集中于弱资质民企债的趋势不会发生变化，而在城投债方面，基建补短板提速，加之政策“允许融资平台在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”，将带动城投平台融资环境改善。此外，平台腾挪各类债务空间优先偿还公募债券的意愿较强，公募城投债券违约风险相对较小，但非标和私募债违约将继续增多。

根据刚猛对产业债所做的展望，2019年具体行业信用风险有所分化。2018年违约重灾区会持续，门槛偏低、缺乏核心竞争力的行业如贸易、有色金属、食品加工风险仍然较高，化工、机械细分行业比较多，具体会有所分化。房地产和乘用车行业风险将继续小幅提高。刚猛认为，房地产行业景气应该不会降得那么快，而传统产能过剩等行业相对较好的盈利水平仍将维持。预计总体上，实体经济上半年会表现弱一些，下半年可能要好一些。而一些周期性比较弱的行业，主要包括公共事业类和自然垄断的行业，总体信用风险还是保持较低的水平。