2019年信用债到期压力更大 但违约规模或不会超过去年

2018年，宏观经济承压，在流动性充足的情况下，信用却呈现收缩态势，市场避险情绪逐步抬升，投资人风险偏好不断下降。在此背景下，债券市场2018年无论是违约债券数量还是金额均已远超历史水平，违约日渐常态化、多样化，在规模、结构、行业分布、企业特征及违约类型等方面都呈现了与往年不同的特点。

2019年，债券市场中，信用债一级市场预计仍以借新还旧为主，短时间内，投资者风险偏好或难以发生逆转，在宽信用不断推进的背景下，尤其是近期国家出台明确支持民营企业融资的政策，未来资金将流向实体企业，企业融资面将持续改善；但是考虑宏观经济下行影响，预计2019年违约规模仍将维持高位，但不会超过2018年水平。

2019年经济下行趋势不改，企业终端需求难以明显提升，信用资质整体维持现有态势。从行业景气度表现来看，房地产行业预计在调控政策不会出现大幅放松、棚改规模及货币化安置力度均下滑、需求方观望情绪加重的情况下将出现销售下滑；汽车行业受政策利好逐步退出，同时待消化库存规模较大影响，亦存在销量下滑可能；受房地产、汽车影响，钢铁行业需求下滑，价格小幅下行，但受益于国际原油价格维持低位、煤炭价格预计涨幅不大，原材料价格整体下行使得钢铁企业成本端稳中有降，考虑原材料库存因素，利好影响将更多在2019年下半年体现。

随着违约逐步常态化，违约主体的行业特性日渐微弱，但行业景气下行且集中到期规模较高的行业仍更有可能爆发违约事件。2019年，房地产和建筑装饰行业占全部到期债券（含回售）规模的25%以上，分别有1.07万亿元、0.87万亿元到期债券（含回售），同比均增长约2000亿元，房地产行业待偿还规模基本为公司债，建筑装饰行业中约70%待偿还债券为城投债，整体到期压力较为突出。

个体企业角度，随着违约风险的陆续暴露，2018年债券违约呈现鲜明的多样化特征，违约企业整体信用风险表现愈加隐蔽，风险爆发较以前年度更加难以发觉和识别，不确定性风险较高，单一原因很难成为企业违约的充分或必要条件。但短期内，呈现如下特征的个体企业信用风险暴露的可能性更大：

首先，在融资环境宽松时期大规模利用债务融资且今年债务集中到期的企业，在信用未见明显松动的背景下，主要依靠以债养债的企业对外部环境过于敏感，其过往生存模式仍可能难以维系，短期流动性压力释放乏力。

其次，在上一轮信用下沉中借机进入债券市场的低资质主体，如果企业自身信用品质未见明显提升，则可能在2019年债券到期时爆发信用风险。

第三，关注持续扩张、投资激进的企业，债务结构不合理，特别是大规模短债长投的企业，现金的持续流出是企业风险累积的关键因素，会不断推升企业债务规模的同时侵蚀盈利，而一旦经营不达预期，资产又严重固化，就可能会导致债务偿还压力的攀升。

第四，需要关注公司治理问题突出、存在实际控制人风险的企业，信息违规披露、财报延期、监管机构问询以及募集资金违规挪用等治理问题，都是企业财务质量或是信用质量弱化的明显信号，需要关注其资产质量和债务偿付压力。此外，实际控制人风险也越来越突出地成为影响公司健康发展的毒瘤。

第五，财务报表难以捉摸的企业，在前期发行人无数次的花样教学中，投资人终于越来越清醒地认识到“事出反常必有妖”而倾向于不再抱有侥幸心理，对于看不清、看不懂的财务报表选择战略性放弃，依靠财务造假存活的企业或需要寻找新的出路。

第六，产品没有竞争力、盈利持续亏损、债务负担较重的“僵尸”国有企业，以往年度或较多依赖政府扶持，未来在市场化程度不断深化的背景下，经营或难维持。

（观点来自中债资信技术开发团队，中国经济导报记者邵鹏璐整理）