民营企业支持政策持续推进 优质民企信用偏好有望得到一定修复

康正宇

2018年，国民经济运行保持在合理区间，呈现出总体平稳、稳中有进态势。但是，经济发展“稳中有变、变中有忧”。2018年民营企业基本面整体呈恶化趋势，信用风险明显上升。

随着宏观经济形势逐渐恶化以及债券违约事件频发，2018年下半年开始，针对民营企业的利好政策陆续出台，民营企业融资环境得到一定改善。进入2019年，随着民营企业支持政策持续推进和逐渐落地，民企债券融资环境继续改善，优质民营企业信用偏好得到一定修复，但低信用资质民企风险偏好仍然较低。

2018年民企债发行上升，高级别发行人成本优势明显

2018年，民营企业共发行债券1194支，累计发行规模为9831.42亿元，相比2017年的发行数量和规模分别上升5.38%和12.08%。

——民营企业债券发行数量和规模均有所上升，各品种比例较为均衡。就2018年各月发行情况来看，上半年民营企业债券发行规模波动较大，下半年呈逐渐上升态势。其中，3月份民企发债数量和规模均达到全年峰值，但随着民营企业债券违约事件集中爆发，5～7月民营企业债券发行受到显著影响。下半年监管层和各地方政府出台多项举措支持民营企业融资，使得民企发债情况有所好转。11、12月民企发债规模均超过千亿元，扶持政策初见成效。按品种分类来看，2018年民营企业发行银行间市场债券（中期票据、短期融资券、超短期融资券和定向工具）712支，占比59.63%，发行交易所债券（公司债、私募债、可转债）475支，占比39.78%，发行国家发展改革委企业债7支，占比0.59%。而在2017年，民营企业发行的银行间市场债券数量占比为63.46%。由此可见，尽管市场份额较2017年有所下降，银行间市场品种仍然是民企发行人重要融资工具。

——多数月份呈现净融资为负，四季度净融资转正。从净融资规模来看，2018年民企债券总发行规模9831.42亿元，总偿还规模9233.39亿元，全年融资表现为净发行598.03亿元，较2017年同期的净发行2025.37亿元下降70.47%。这主要是由于2018年到期债券偿还规模同比上升36.87%，同时新发行债券受到阻力所致。2019年，到期债券规模进一步扩大，民营企业面临更大的资金压力。

——东南沿海地区仍然是民营企业发债的重点地区，但有约一半省份发行规模减少。2018年，民企债券的发行人分布于30个省、市及自治区。从发行规模看，东南沿海地区发行规模较大。相比2017年，2018年共有16个地区的民营企业发债规模有所增长，其中广东省规模增长993.96亿元排名第一，规模增长100亿元以上的地区还有福建省和重庆市。同时，14个地区的民营企业发债规模同比减少，其中湖南省减少426.40亿元，浙江省减少234.34亿元，其余12个地区减幅在100亿元以内。

——信用级别重心上移，AA及以下级别发行人发债难度加大。2018年，民企发行人主要集中在AA、AA+和AAA三个级别。其中，AA+级别主体的发债数量最多，达到514支，占比43.2%；AAA级别主体的发债规模最大，达到4087.37亿元，占比41.6%。2018年，市场更加青睐主体级别AA+和AAA的高级别发行人，而主体级别AA及以下的发行人发债数量和规模均大幅减少，信用重心上移幅度较大。

——民企债券票面利率较2017年整体上行，高级别发行人成本优势明显。2018年发行的无增信民企债券的成本区间为2.70%～9.00%，平均发行利率为6.44%，较2017年平均利率上行38BP。对不同主体级别发行人进行分类统计可见，各主体级别发行人发债成本均有所上升，发行利差均有一定程度的扩大。同时，从不同级别发行人发债成本增幅来看，AAA级发行人平均发行利率上行21.63BP，明显优于AA级发行人的79.12BP和AA+级发行人的80.01BP。这说明在2018年“去杠杆、控风险”的政策环境和整体下行的宏观经济环境下，AAA级发行人受到的冲击较小。对不同债项级别民企债券的分类统计同样可以看出，市场对AAA级债券的认可度较高。

——民企债券短期限品种占比较高，发行期限趋向短期化。2018年发行的民企债券的发行期限以中短期为主，期限主要集中在3年及3年以下，7年及以上的长期限债券数量极少。从平均发行期限角度看，2018年发行的各品种民企债券加权平均期限均较2017年有不同程度的缩短。2018年，民企违约事件频发，经营情况整体恶化，多方面因素导致市场避险情绪上升，投资人更倾向于短期限产品，进而导致民企债券短期化。

风险集中于中低级别主体，并向上市公司蔓延

2018年，民营企业违约信用债共有99支，违约金额规模760.67亿元，涉及35家民企发行人。2014～2018年，共有179支民企债券发生违约，违约金额1165.09亿元。2018年全年的违约民企债券数量和金额均超过了2014～2017年的总和，达到历史高峰。总体来看，信用风险主要集中于资质相对较差的中低级别发行主体，并呈现向整体资质较好的上市公司蔓延。

尽管多项支持政策已经出台、纾困资金逐步到位，民营企业债券违约依然处于高位。2019年以来，已有17个民企发行人发生实质性违约，涉及债券21支，余额150.31亿元，较2018年同期分别上涨250.00%和305.80%。17个民企违约主体中，发行时无评级主体1个，占比5.88%；AA-及AA级别主体12个，占比70.59%；AA+以上级别主体4个，占比8.57%。从2019年新增违约主体来看，共6家民营企业在2019年首次违约，其中2个初始主体评级为AA+级、3个初始主体评级为AA级、1个无初始评级，这说明中低等级民营企业仍是违约风险的“重灾区”。

2019年到期规模将进一步增长

2019年，国家对民企的扶持力度进一步加大。1月份，多省市针对民营企业和小微企业提供了税收优惠、成本改革以及直接或间接资金支持等帮助。2月份，国务院印发6号文《关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》，要求政府性融资担保机构聚焦小微企业和“三农”融资担保业务；并印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》（以下简称“《意见》”）以减缓民营企业融资难、融资贵问题；银保监会发布了《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》（以下简称“《通知》”），《通知》高度凝练《意见》指导思想，从持续优化金融服务体系、有效开展民营企业授信业务、提升民营企业信贷服务效率等多个方面对《意见》提出23条细化措施；深圳“四个千亿”支持民企发债专项计划启动，第一步将为100家以上深圳民营企业提供500亿元以上债券融资支持。结合2018年下半年以来监管层和各地方政府的多项举措，可以预见，2019年内民营企业发行人将面临整体上更为宽松的政策环境，以行业龙头、高新技术企业为代表的优质民营企业将得到重点扶持，对于民营企业来说，2019年将是机遇与挑战并存的一年。

在一系列扶持政策的推动下，民营企业债券一级市场已经开始回暖。从2019年1～2月民企债券发行表现来看，融资成本下降，平均认购倍数上升，且在成本整体下降的情况下，主体级别越高，成本降低幅度越大。

对民企债券全场认购倍数进行分析可见，2019年1～2月发行的民企债券平均认购倍数为1.64倍，高于2018年平均认购倍数1.33倍。而对各主体级别发行人分类可知，AA、AA+和AAA级别发行人的平均认购倍数均有所增加。民企债券发行成本的下降和认购倍数的提升均证明一级市场呈现回暖趋势。

尽管民营企业一级市场整体有所回暖，但是应当注意到高级别发行人和低级别发行人的融资环境正在进一步分化。2019年1～2月，民营企业债券发行规模1350.62亿元，较2018年同期增加29.4%，但2019年1～2月新增的民营企业债券集中于AAA级，高等级民企债与低等级民企债分化严重。AAA级主体发行债券和无主体评级但债项评级为AAA级的债券发行规模共733.82亿元，占比54.3%，与2018年同期相比，进一步扩大了19.6%；低等级债券的发行规模占比14.1%，与2018年同期相比，下降了8.8%。这也说明市场对低级别民营企业风险偏好仍然较低。

在不考虑年内新发行并到期的短期融资券的情况下，2019年全年民企债券到期（包含提前还款）1179支，规模共计8469.41亿元，已接近2018年到期规模9233.39亿元。在年内超短融发行维持上年规模的前提下，2019年全年到期债券规模将进一步增长并超过2018年规模。除此之外，回售日期在2019年的债券有479支，涉及债券余额3016.97亿元。如投资人决定启动回售，将增加债务人的偿债压力。从各月到期规模来看，2019年下半年民企债券到期规模较大，8月、9月和10月到期规模均超过800亿元，预计将造成一定资金周转压力。

从到期债券的主体和债项级别分布来看，2019年到期债券仍存在较大的违约风险。从主体级别看，2019年到期的1179支债券中，497支债券的发行主体级别在AA及AA以下，占比达42.15%。其中部分发行人主体级别低于AA是由于已经发生违约导致级别下调，后续违约风险极大。从债项级别看，在不考虑无评级债券的情况下，AA级到期债券数量391支，数量占比高达53.78%，也存在较大风险。综合来看，在民营企业基本面没有大幅度改善的情况下，2019年民营企业违约风险仍需要重点防范。

（作者系中证鹏元分析师）