债券市场“技术性违约”或有迹可循

周冠南

2月12日，东方园林公告称，因财务人员操作失误，未能按期将“18东方园林CP002”的3000万元利息支付至上清所，导致其发生技术性违约，东方园林于13日上午及时兑付利息，此次“18东方园林CP002”“技术性违约”引发市场关注。

技术性违约主体以民企、AA及以下主体为主

自2009年以来，已有14个主体发生技术性违约，其中8家是民营企业、5家地方国企、1家央企，从发生技术性违约时主体的评级看，多数主体评级相对较低，东方园林、美兰机场和亿利资源是AA+评级，仅中民投和鞍钢集团是AAA评级，其他9家主体均在AA及以下。

对于技术性违约，市场目前没有明确统一的定义，直接从字面理解，是由于技术原因等导致的违约，如通过央行大额支付系统进行资金划转的过程中由于相关人员技术操作原因导致相关资金未及时到账等。技术性违约中的发行人通常具备还款意愿和还款能力，还款相对及时，一般在1～2个交易日内完成兑付，与技术性违约的区别在于，实质性违约的债务人缺乏到期债务的偿还能力，偿付本息具有较大不确定性。

技术性违约前多数主体经营恶化

为分析主体在发生技术性违约前的债务负担情况及偿债能力，我们选取距离发生日前最近的财务报告时点，并采用资产负债率、短期刚性债务比率、现金比率和已获利息倍数4个指标。

资产负债率方面，河北物流、大连机床、中民投和东方园林的资产负债率超过了70%，杠杆相对较高，后续大连机床已发生实质违约；短期刚性债务比率方面，河北物流和波鸿集团超过95%，东方园林、亿利资源、大连机床、东辰控股和中民投等主体超过60%；现金比率方面，鄂尔多斯华研、波鸿集团、东方园林、新疆兵团六师、美兰机场现金比率指标低于20%；已获利息倍数方面，多数主体小于3，仅有东方园林、波鸿集团、东辰控股和三鼎控股大于3。

从财务角度看，河北物流、大连机床、中民投、东方园林、亿利资源负债率相对较高，短期债务偿还压力较大，现金及有价证券对债务覆盖程度和息税前利润对债务利息的覆盖程度都相对较弱。从14个主体的债务负担和偿债能力分析结果看，多数主体在出现技术性违约前偿债能力一般，部分主体出现较为明显的债务负担加重、偿债能力恶化的迹象。

从经营角度看，多数技术性违约主体经营状况较差，业务模式存在较大的经营风险，流动性较为紧张，存在较大的信用风险。比如，东方园林作为PPP明星公司，在建设运营期大量垫资，回款慢周期长，现金流状况较差，2018年5月经历发债失败风波后再融资遇冷，即使成功融资成本也明显抬升；中民投大量布局房地产、融资租赁和光伏发电等重资产行业，持续大规模对外投资，积累大量刚性债务，负债率居高不下，股权较为分散，内控较弱。

此外，从公司内控角度看，技术性违约主体均存在内部风险控制管理不当等问题，如东方园林由于财务人员操作失误，导致付息资金未按时达到上清所；东辰控股称用印文件未及时提交，回售资金延迟派发；兵团六师由于资金调度、划转程序出现问题等导致延迟兑付等。

技术性违约后民企后续再融资困难

从再融资能力等事后指标看，技术性违约后多数主体再融资渠道受阻，其中大部分是民营企业，而后续能顺利发行新债的企业多是国企。我们从主体在技术性违约后是否发行新债，来判断其再融资能力的情况，14个主体中有9个主体此后没有继续发行新债，其中有7家是民企，表明多数主体依赖滚续发行债券的难度加大，多数发行人在技术性违约后再融资渠道受阻，且主要是民营企业，而后续持续发行新债的主体多是国企。

东方园林在2月12日出现技术性违约后，2月14日其相关存续债中债估值攀升至12%～13%，而在此前存续债估值水平仅高于票息100BP左右，由于技术性违约时点较近，东方园林尚无发债情况，后续关注东方园林的再融资进展。中民投的存续债“17中民G1”在春节前后持续大跌，节后相关存续债已停牌，2月14日中民投出售上海董家渡两块地给绿地，用于偿付“16民生投资PPN001”本息款项，原本1月29日到期偿付本息的“16民生投资PPN001”延期至2月13日才最终确定偿付款项，或已构成实质性违约，而中民投最新的主体评级维持AAA，此次事件后中民投再融资渠道大概率将受到较大负面影响，依赖外部融资偿还后续债务的压力增大。

美兰机场、亿利资源、新密财源、鞍钢集团和安庆城投在出现技术性违约后都有新债发行，再融资渠道影响相对较小，后续能持续发行新债的5个主体中有4家是国企，仅亿利资源一家是民企，其中安庆城投作为第一例技术性违约的主体，且是城投平台，再融资影响较小，后续有多笔新债持续发行。鞍钢集团是央企，及时兑付，叠加钢铁行业基本面持续改善，企业再融资影响较小。

需关注后续发生实质性违约的潜在可能

总体来说，技术性违约可能并不完全是“技术性”因素，其主体大多资质相对较弱，多是AA评级、民营企业，主体经营、财务和内控方面存在诸多问题。从财务角度看，多数主体偿债能力一般，部分主体有债务负担明显加重、偿债能力明显恶化的迹象，就实质性违约主体而言，投资者通过财务指标判断其资质恶化，规避其信用风险的概率相对较高，而判断技术性违约主体的资质状况，规避信用风险的难度相对较大，因此相对实质性违约，技术性违约具有一定的隐蔽性。从经营角度看，多数技术性违约主体经营状况较差，业务经营模式存在较大的经营风险，如回款慢周期长、资产流动性下降、大规模对外投资积累大量刚性债务等问题，这些问题导致公司发生信用风险的概率较大，甚至可能引发主体实质性违约。从内控角度看，技术性违约主体均存在内部风险控制管理不当等问题，如主体操作人员失误、用印文件未及时提交、资金调度划转出现状况、资金归集发生意外未能及时划入大额支付系统等。

此外，技术性违约之后主体的再融资能力会受到影响，多数主体后续已没有继续发债，说明市场不完全认可技术性违约主体的资质，部分主体或确实存在流动性紧张等问题，并不完全是“技术性”的违约，对于发生技术性违约的主体，投资者需更加关注其主体财务指标和经营状况，警惕后续发生实质性违约的潜在可能。

（作者系华创证券固定收益首席分析师）