信用风险释放 城投债收益率的分化将收敛

董德志

2019年随着国内财政政策积极力度加大，专项债规模扩容，投资者对城投信用风险的担忧将逐渐化解，不少业内人士表示，2017年以来不同地区、不同行政级别的城投债之间的分化或逐渐收敛，高收益城投债将迎来利好。目前高收益城投债净价指数处于较低水平，2019年高收益城投债或有不菲的资本利得收益。

可以看到，高收益城投债存量占比最高的省份均是财政实力较弱的省份，如黑龙江、辽宁、贵州；而高收益债存量占比最低的省份大都是财政实力雄厚的省份，如广东、北京、上海。

通过梳理这两类省份的高收益债存量占比的历史变化可以发现：

第一，目前高收益城投债存量占比最高的这三个省份，历史上也曾出现过占比非常高的时期，同时随着城投信用风险的缓释，其高收益城投债占比均出现过低于3%的时期。

第二，目前高收益城投债存量占比最高的这三个省份，历史上高收益城投债占比均相对较低，同时随着城投信用风险的暴露和缓释，其高收益城投债占比也出现过上升和下降时期。

第三，目前高收益城投债存量占比最高的这三个省份，2018年以来其占比呈现逐渐抬升的态势，目前仍处于很高的水平，没有看到占比有趋势下行的态势。

在高收益城投债存量余额占比目前处于中间位置的省份中高收益城投债余额最多的省份，分别是江苏、四川、江西，继续梳理这三个省份的高收益城投债存量占比的历史变化可以发现：

第一，这三个省份历史上也曾出现过占比较高的时期，同时随着城投信用风险的缓释，其高收益城投债占比均出现过接近0%的时期。

第二，这三个省份的高收益城投债占比自2017年以来持续抬升，但均在2018年中达到最高点，2018年下半年以来这三个省份的高收益城投债占比持续回落，但目前这三个省份的高收益城投债占比仍在10%以上。

上述三类省份的高收益城投债占比变化情况启示可以总结如下：

第一，从历史情况来看，随着城投信用风险的缓释，城投信用风险高、中、低这三类省份的高收益城投债占比均出现过从高点回落并向零靠拢的现象，城投信用风险爆发时期产生的收益率分化在城投信用风险缓释期将收敛。

第二，目前城投信用风险最高的省份，其高收益城投债占比还未开始下降，但城投信用风险最低以及城投信用风险处于中间位置的省份的高收益城投债占比已经开始回落。

第三，城投信用风险最低的省份，目前其高收益城投债占比已经接近零，但城投信用风险处于中间位置的省份，其高收益城投债占比仍较高，目前城投信用风险处于中间位置且高收益城投债存量余额较大的江苏、四川、江西三省的高收益城投债占比仍在10%以上。

从不同行政级别的高收益城投债存量金额占比情况来看，省级平台高收益占比一般较小，地级和县级高收益占比较大，但无论是高还是低的行政级别均表现出在城投信用风险缓释时期高收益城投债占比从高处回落并向零收敛的现象。

（作者系国信证券首席证券分析师）