开年大行配置力度显著增强 企业债净融资连续两月为正

中国经济导报记者|邵鹏璐

截至2019年1月末，中债登和上清所的债券托管量合计为78.28万亿元，相较于2018年12月末净增0.95万亿元，环比增速有所放缓。其中，中债登托管量环比净增0.33万亿元，上清所环比净增0.61万亿元。

地方债托管量大增，信用债净融资大幅改善

进入2019年以来，地方债托管量大增，信用债净融资继续改善。1月份地方债托管量增幅为2510亿元，全国人大授权国务院提前下达地方政府新增债务限额，使本月增量远高于去年同期。国债和政金债托管量分别增加268亿元和970亿元，增幅环比大幅回落，但高于去年同期。短融/超短融和中票托管量分别增加1343亿元和1776亿元，增幅环比扩大。另外，企业债托管量增加61亿元。整体而言，信用债净融资继续改善。存单托管量增加2202亿元，增幅连续4个月保持在较高水平。

“宽信用措施见效，信用债净融资大幅改善。”兴业证券固定收益首席分析师黄伟平表示。今年1月信用债净融资达3180亿元（企业债、中票、短融/超短融），远高于去年12月的1130亿元，为近一年来信用债净融资单月最大增幅。从结构来看，中票和短融/超短融增幅较为显著，企业债净融资也由2018年持续为负数转为连续两月为正。

“这意味着，几个月来决策层疏通货币政策传导机制的努力显现出效果。但值得注意的是，净融资改善的主要是AA+以上的高等级债券，机构对信用下沉仍然保持谨慎。”黄伟平说。

大行配置力度增强，非银风险偏好提升

2018年12月，全国性大行已经加大了债券的配置力度，今年1月份继续显著提升：大行在大量承接地方债发行以外，大幅增持国债、政金债和信用债，大幅减持存单，地方债的发行并未对其他券种构成明显的挤压效应。

黄伟平表示，1月份为商业银行的传统配置“大月”，对于银行来说早配置早收益，叠加当前银行间市场充裕甚至“泛滥”的流动性，大行加大债券配置力度也在情理之中。农商行和城商行行为继续出现分化：2018年12月份城商行加大配置力度，农商行则缩减债券配置规模，2019年1月份则出现反转。城商行可能将资金资源向信贷倾斜，导致债券配置偏少，而农商行信贷投放渠道和优质客户少于城商行，MPA（宏观审慎评估体系）考核过后广义资产增速的限制暂时解除，因而再次开启存单“买买买”模式。

1月份非银机构风险偏好显著提升：广义基金大幅增持信用债，同时增持利率债，证券公司增持信用债，减持国债和存单。利率债收益率水平大幅回落，叠加政府的系列纾解信用风险政策，驱使广义基金转向收益率更高的信用债，广义基金对存单增持的减少则与货基规模扩张停滞有关。黄伟平分析，证券公司大幅减持国债和存单，将资金向信用债倾斜，指向证券公司风险偏好更高，对收益的追逐也更急切。

信用债持仓上，大行拉长信用债配置久期，非银信用债配置久期有所缩短。黄伟平分析称，大行对中票增持幅度最大，而2018年年末对信用债的增持主要集中在短融/超短融，指向流动性新规和MPA考核的约束暂时缓解后，大行有意拉长信用债配置久期以获取更高的收益率。另一方面，1月份的两次降准、TMLF（定向中期借贷便利）的创设、央行推出CBS（央行票据互换工具）支持银行永续债发行等措施让银行的负债端和资本端约束大幅缓解，银行拉长资产端久期也是宽信用措施见效的体现。1月份广义基金和证券公司均增持了各类信用债券种，其中短融/超短融增持幅度环比最高，导致非银对信用债的配置久期有所缩短。当前央行维稳资金面的意图十分明确，在宽货币仍将持续的预期下，非银有加杠杆买短久期信用债进行套息的动力。

1月份境外机构增持存单，国债和政金债托管量变动不大。1月份境外机构增持存单193亿元，增持国债26亿元，减持政金债36亿元。境外机构对境内利率债持仓变动不大，资金流入集中于存单，可能一方面由于境外机构在久期上更偏好短期限券种，另一方面短端利率债收益率降至低位后，存单的收益率水平相对更具吸引力。1月底，彭博正式确认人民币计价的中国国债和政策性银行债券将从今年4月起纳入彭博巴克莱全球综合指数，预计这将带来境外增量资金流入利率债。

全国性大行杠杆率下降，中小行和非银杠杆率上升

1月份全国性大行杠杆率下降，中小行和非银杠杆率上升。银行方面，大行杠杆率由0.96降至0.94，城商行杠杆率由1.03升至1.06，农商行杠杆率由1.04升至1.06。非银方面，广义基金和证券公司杠杆率均上升，广义基金杠杆率由1.13升至1.17，证券公司杠杆率由1.92升至2.18。

黄伟平表示，商业银行的杠杆率变化大体符合季节性规律，广义基金和证券公司杠杆率上升均超出季节性，原因可能有3个方面：一是宽松平稳的资金面提供了良好的加杠杆环境；二是收益率下行后票息策略空间有限，非银加大对杠杆策略的使用；三是稳增长和宽信用成为政策重心，监管环境对机构加杠杆的容忍度客观上有所提高。