中资美元债市场扩容 2019年再融资需求大

孟祥娟

2015年9月《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号）发布后，我国取消企业发行外债的额度审批，改革创新外债管理方式，实行备案登记制管理。2017、2018年中资美元债发行量大幅增加，分别发行2388亿美元和1858亿美元。此前受制于资金回流限制，企业多采用“维好协议+股权回购承诺”间接发债，随着2017年外管局汇发〔2017〕3号文发布，“允许内保外贷项下资金调回境内使用”，企业直接发债、母公司跨境担保等发行方式也开始增加。

近两年中资美元债市场扩容，资质下沉成本上行

中资美元债以无评级、投资级为主，高收益以地产债为主。国内主体发行美元债大多无评级，意味着有大量无评级小规模债券发行。有评级中以投资级为主（BBB-及以上），按发行规模统计，无评级发行债券占比为42%，按照发行数量统计比例仅为24%，意味着高等级债券发行规模明显较大。高收益类占比按规模统计为15%,按发行数量统计为14%，其中高收益类中地产类债券最多，1637亿美元存量债券中包括高收益地产债925亿美元。

近两年一级发行非投资级扩容及美国加息推升融资成本。从一级市场融资成本来看，2017、2018年呈现明显上行趋势，一方面是随着美国持续加息美债融资成本整体上行，另一方面是按债券评级来看，近两年高收益类和无评级类大量增加。

2018年金融债表现好，地产债明显下跌

中资美元债指数走势与美国国债走势类似，投资级中资美元债主要受流动性影响，加息预计放缓利好指数表现。整体而言，2019年伴随美国经济增速、美联储加息步伐的放缓和油价趋于回落，加之主要经济体经济增速放缓带来的避险情绪上升，美债收益率未来大方向将继续趋于回落，将利好中资美元债的表现，虽然下行过程或有波折和反复。

高收益债弹性大于投资级债券，受风险事件影响明显；2018年违约主体大多是前期过度投资、现金流枯竭中小民企。不同于投资级债券，高收益债要求更高的风险溢价，意味着风险事件对高收益债表现影响明显。2018年中资美元债国储能源、五洲国际、刚泰集团等涉及大量债券违约，影响高收益债大幅下跌。

金融债以银行发行规模居前，投资级占比较高，全年板块表现强于中资美元债总指数。截至2018年底，金融债累计发行3192亿美元，以银行为主。对比其他类别，金融债券中投资级占比较高为35%，未评级占比58%，高收益占比7%。金融债平均期限较短，仅为3.3年，2019年考虑回售、赎回权的到期量较2018年的219亿美元明显上行至526亿美元，存在明显再融资需求。

公司债主体以中石油、中海油及阿里巴巴等大型公司为主，投资级占比较高，2018年投资级为主的能源板块表现较好。截至2018年底，各类公司债累计发行4409亿美元，以大型能源公司及科技公司为主。

城投债主体以省及省会（单列市）为主，北京、山东、江苏等地区发行量最大，票息以4%～5%为主。中资美元城投债自2016年发行量大幅上行，近三年均在100亿美元以上。

地产美元债以高收益债为主，票息高但收益率受风险事件影响波动大，2018年高收益美元债指数下跌2.83%。近两年受境内地产债融资压力影响及美元债到期量增加影响，房企美元债发行量明显上行，2017、2018年分别发行了493亿美元及472亿美元。

2019年关注优质地产、城投、金融、能源等美元债机会

一级市场：2019年中资美元债市场再融资需求大，成本中枢预计随美债收益率微降。2019～2021年大量无评级、高收益中资美元债到期，一级市场再融资需求较大。

二级市场：投资级走强，高收益类或继续受违约事件扰动。展望2019年中资美元债市场，一方面无评级、高收益到期量债券明显增加，另一方面中资主体违约的核心转向盈利下行的风险，警惕盈利弱、行业下行、偿债压力大的中小主体违约风险及对整个高收益指数的扰动。

未来，高收益为主的地产板块适合不惧估值波动的投资者，对基本面较弱的中小主体保持一份谨慎。具体而言，金融债以投资级为主，久期较短，预计板块2019年表现继续向好，适合风险偏好小的投资者；公司债中能源类以中石化、中海油等为主，久期最长，等级高，预计板块2019年表现继续向好，适合负债端稳定、风险偏好小的投资者；城投债以省及省会为主，平均期限3.7年，票息较金融债、公司债板块较高，在国内稳经济背景下利好城投债；地产美元债以高收益债为主，境内外评级差异大，关注优质大中主体投资机会，警惕违约事件冲击估值，更适合负债端稳定投资者采取赚票息的策略。

（作者系申万宏源证券固定收益首席分析师）