2019展望：先行“债”出发

中国经济导报记者|杨虹

进入2019年，受基本面、政策、预期等因素共同影响，债券市场向好态势相对明显，利率债和信用债收益率均有一定幅度的下行空间。近期，央行宣布降准，债券收益率走势分化明显，长短端利率对央行降准的反应不一。分析人士指出，若缺乏新的增量信息支撑，债市短期内或进入观望期，但债市牛市的逻辑并未发生根本变化，信用债特别是优质中低等级信用债可能存在更多的投资机会。

债市对降准“不感冒”

2019年1月4日央行宣布下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。据介绍，此轮降准主要包括两方面因素，一是缓和春节流动性压力，二是降成本支持实体经济。

降准后债券收益率走势分化明显。数据显示，一方面短端利率对央行降准的反应较为积极，宣布降准后的第一个星期一（1月7日），1年期国债利率下行至2.4026%，1年期国开债收益率为2.4902%，短端利率处于2017年以来低位；另一方面，长端利率反应却相对冷淡，观望情绪浓厚。

为何债市对降准“不感冒”？中信建投宏观债券研究分析师黄文涛认为，当前债市对降准“冷淡”应对，是多方面因素的共同反应。首先，随着收益率下行至低位，债市收益率向下突破依赖于持续的增量信息支撑。而随着稳增长、稳信用政策措施不断出台，加速了市场预期的分化；其次，尽管央行采取全面降准，但整体仍在预期内，从流动性投放来看，结合此前定向降准扩围和本次置换降准，实际投放资金为8000亿元，实际维稳力度不及2018年，临近春节短端利率存在上行压力；第三，地方债提前发行可能加速社融企稳，对一季度供需格局的影响亦不容忽视。“地方债何时启动发行尤为关键，预计春节后启动发行概率较大。2018年12月美国非农数据表现强劲，美债收益率大幅上行，情绪面上风险偏好回升亦有制约。”黄文涛说。

短期内或入观望期 债牛逻辑未变

市场人士认为，若缺乏新的增量信息支撑，债市短期内或进入观望期。黄文涛分析说，债市收益率下行至低位后，“过低”的利率可能进一步刺激交易盘止盈离场，大部分机构尽管对未来债券收益率下行预期分化不大，但对利率下行空间并不乐观，并且从目前国开债利差来看，1年期国开债-国债利差不足10BP（基点），10年期国开债-国债利差在30BP出头，过低的利差也使得交易国开债资本利得的空间明显压缩。

另一方面，当前债市牛市的逻辑并未发生根本变化，政策加码的效果仍需要时间来体现。从2018年12月31日至2019年1月6日的数据来看，债券收益率整体下行，2018年12月PMI跌落荣枯线，基本面延续回落态势，带动债市年初走牛。另外，由于地方债发行压力从二季度分担到一季度，加上基本面下行预期短期内难以扭转，流动性宽松预期或继续强化，在地方债提前发行冲击初步消化后，债市仍有较大概率收获不错的交易行情，10年国债存在破3%的可能性。

民企偿债压力变化不大 信用债违约不会再增长

近期中央经济工作会明确提出“较大幅度增加专项债发行规模”，中债资信债券市场研究团队预计，2019年专项债发行规模在2~2.4万亿，环比增加超过6500亿。而由于2018年下半年经济及金融各项指标增速均缓慢下行，需求不旺导致发债主体规模扩张意愿较小，预计2019年信用债新增融资需求较小。

分析人士指出，企业营收增速难有大幅增长，下游企业下半年偿债能力略有改善。2018年债券违约增长较快，下半年违约债券支数占全年违约债券支数的80%，体现出经济下行对企业偿债能力的影响。“2019年企业营收增速大概率维持缓慢下行态势，但受益于国际原油价格维持低位，国内供给侧改革取得阶段性成果，原材料价格预计涨幅不大，下游企业成本端稳中有降，有利于企业现金流恢复，考虑到原材料库存的因素，成本下降的利好影响将更多在2019年下半年体现。”中债资信债券市场研究团队表示。

另外，虽然2018年下半年的“宽信用”政策没有完全解决民营企业和小微企业的“融资难”问题，但2018年三、四季度已出现信用债净融资回暖、人民币贷款基准利率上浮比例减小等积极信号，“宽信用”效果在2019年预计将更加明显地体现。

中债资信债券市场研究团队认为：2018年违约现象达到历史高点，最主要原因是企业融资渠道收缩引发信用基本面恶化。在整体融资环境回暖的情况下，企业再融资能力预计将普遍改善，只要经营风险不出现明显恶化，信用债违约数量及金额可能不会增长过多。但黄文涛认为，“尽管宽信用环境下，信用债无论是违约还是利差，相对2018年都会有更多的利好因素，但仍需要保持对违约风险的关注，低等级信用债仍需警惕违约风险。”