地方债供给大潮提前“来袭” 债券市场“牛市”格局料持续

中国经济导报记者|邵鹏璐

近期债市一二级表现分化，临近春节假期，二级市场成交转淡，长端利率自年初以来维持窄幅震荡，但一级市场发行火爆。随着1月14日第一支新疆新增债挂网公告，地方债陆续发行。

2018年我国宏观经济稳中有变，虽面临下行压力，但经济运行仍处于合理区间。中债资信地方政府及城投行业研究团队分析认为，2018年全年财政收入有所提升，但在积极的财政政策推动下，财政支出仍保持较高增速，地方政府财政收支矛盾不减，地方债的发行有效缓解了地方财政收支矛盾，保障了政府到期债务周转并支撑了地方基建投资。债务管理制度方面，2018年地方政府债务管理改革持续深化，监管机构出台的一系列相关制度，在遏制地方政府隐性债务、增加专项债种类和规模、优化发行程序、完善地方债信息披露等方面均取得重要进展。

国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉表示，由于政府信用背书，地方债占用的风险权重较低，加上银行争夺财政存款的需求，配置资金对于地方债有明显偏好。1月22日，河南省6单地方债成功发行，发行利率几乎都紧贴着40BP指导价格的下限，并且认购倍数均超过40倍，用“疯狂”来形容也毫不为过，2019年地方债发行大幕已经拉开。

业内人士认为，随着地方债中专项债品种和规模的扩张，未来或将取代城投债、贷款、非标等的融资功能，成为地方政府“开前门”进行融资的重要方式。    

地方债呈现规模大、透明度高、期限结构合理三特点

2018年10月30日，随着新疆生产建设兵团60亿元债券的成功发行，2018年全国31个省级政府、5个计划单列市政府以及兵团均发行了地方政府债券，地方债发行实现可发债主体全覆盖。

据中债资信研究报告显示，在经历了2015～2017三年债务集中置换后，2017年末尚待置换的债务约1.72万亿元，考虑债务核减、通过财政自有资金偿还以及部分债务未及时置换等因素后，2018年实际发行的置换债券约为1.34万亿元，同比大幅减少51.54%；虽然置换债券发行量大幅缩减，但2018年新增债务限额由2017年的1.63万亿元扩大至2.18万亿元，新增债券实际发行量为2.17万亿元；此外，各省累计发行0.65万亿元借新还旧债券偿还2018年到期的地方政府债券。整体看，虽然置换债券发行量大幅减少，但新增债券的大幅扩容以及借新还旧债的发行，使得2018年地方债总体发行规模较2017年微降4.43%至41651.67亿元，其中：一般债22188.56亿元，普通专项债9135.38亿元，项目收益专项债10327.74亿元；公开发行债券37510.47亿元，定向发行债券4141.20亿元；置换债13402.67亿元，新增债21706.94亿元，借新还旧债6542.07亿元。

2018是地方政府债券全面自发自还的第四年，地方债市场总体表现为置换债券发行量大幅减少，新增债券大幅扩容，同时借新还旧债首次登上历史舞台。

中债资信地方政府及城投行业研究团队表示，2018年地方债发行呈现出七个特点：一，全年发行规模较2017年下降4.43%至4.17万亿元；二，上半年集中发行置换债，第三季度新增专项债大幅放量，月度间波动较明显；三，新增债大幅扩容，发行量首次超过置换债，且借新还旧比例较高，达77.98%，到期债券主要依靠发行新债进行周转；四，专项债发行规模和占比较2017年变化不大，但新增专项债额度大幅增加近七成至1.35万亿元，同时项目收益专项债品种增加至20余种，投资项目类型的极大丰富为未来专项债的拓展提供了方向；五，随着61号文（《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》）的下发，下半年部分省份尝试发行10年期以上品种，地方债期限结构设置进一步完善；六，2018年信用债市场较为疲软，而地方债整体风险水平很低，配置需求较强，导致公开发行地方政府债券利率整体呈下行趋势，但8月份以后由于发行定价受窗口指导，各期限地方债发行利率基本均较招标下限上浮40BP；七，地方债定向发行利率各区域差异不大，由于定向发行集中在市场资金成本相对较高的8月份之前，导致全年加权平均发行成本较上年小幅上升。

2018年信用债市场较为疲软，而地方债整体风险水平很低，2018年地方债的交易利差在下半年持续收缩至40BP，配置需求较强，全年地方债交易量和换手率均较上年同期大幅增加。但中债资信地方政府及城投行业研究团队表示，地方债投资交易型投资者持有比例仍较低，投资人以商业银行为主，持有比例超过80%。

2018年地方政府债券存量规模仍在快速增长中，截至2018年末，全国地方政府债券存量规模为18.07万亿元，为债券市场存量规模最大的债券品种。中债资信地方政府及城投行业研究团队表示：“现阶段，地方政府债券表现出规模大、透明度高、期限结构合理等三个特点。”目前地方政府债券成为地方政府债务的最主要构成形式，占比超98%，地方政府债务公开化、显性化特征明显。此外，各省市地方债期限结构较为均匀，2019年、2020年及2021年到期规模分别为1.32万亿元、2.07万亿元及2.65万亿元，虽逐年上升，但集中偿付压力不大。

地方债供给冲击已经来袭

从2016～2018年来看，每年1～3月份为地方政府债发行空档期，原因是当年地方政府债务限额要等到3月全国人大会议授权之后才能启动发行，而2018年更是拖到了4月以后。过去几年，新增地方债额度在全国两会后下发到地方，因此地方债的发行节奏有明显的季节性（一四季度为淡季，二三季度为旺季）。海通证券固定收益首席分析师姜超认为，2019年地方债的提前发行是积极财政加力的体现，旨在加快地方支出节奏，不改变发行总量，但会改变发行节奏。

2018年12月29日，第十三届全国人大常委会第七次会议决定：在2019年3月全国人大批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元。目前，部分新增额度提前下达，第一波地方债供给冲击已经开始。

截至2019年1月21日，从第一支新疆100亿元新增债开始，2019年已经公告发行地方债共35支，发行规模合计达1352.57亿元。区域集中在天津、河南、新疆、山东等地，其中包含天津11支，河南7支，新疆、山东各5支，福建3支，河北、青岛各2支。从期限上来看，35支地方债多为中长期债券，其中有10支地方债发行期限为10年，13支发行期限为5年，5支发行期限为3年。

从类型上来看，31支债券为新增债券，4支为再融资债券；在31支新增债券中有12支为一般债券，资金投向多为公益性项目，剩余19支债券为专项债券，其中土地储备专项债6支，棚改专项债、交通运输专项债各有3支，医疗中心专项债、生态环境保护专项债各有2支，剩余的3支分别为旧城区改建专项债、城乡经济发展专项债及生产建设兵团专项债。

“全国两会后地方债新增限额下发，或将见到第二轮供给冲击。”覃汉表示。每年3月初召开全国两会，3月20日左右全国两会结束，到4月末批复的政府债务限额下达到各县市级政府。因此，地方财政部门得到批复后，最快会在4月末或5月初发债。

覃汉分析，即便按中性估计，2019年新增一般债额度为8300亿元，新增专项债额度为2.15万亿元，意味着新增地方债额度合计近3万亿元。若考虑到平滑发行节奏，1~4月份发行量大约为1.35万亿元（提前下达额度），月均发行4000亿元左右。1月份财政部表示，“3月份，全国人大批准2019年全年地方政府债务限额后，财政部会将批准的限额及时下达给地方，由地方在预算年度内均衡发债，并且要求争取在9月底之前完成。”据此推算，5~9月份发行量大约为1.59万亿元，月均发行量3200亿元左右。此外，第十三届全国人大常委会第七次会议，授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额，授权期限为4年，每年可提前下达的地方债限额为当年总新增限额的60%。也就是说，10~12月份可能有1.69万亿元新增限额提前下达，月均发行量将达到5600亿元。    

中性看待这一轮地方债发行

2018年8～9月份债市的显著调整，主要由于地方债的供给节奏加快。覃汉分析表示，回顾历史，2015年地方债置换，也曾对债市造成了较大程度的冲击，但市场有其学习效应，并且部分重要时点供给冲击让位于更为核心矛盾，地方债置换的三轮扩容脉冲效应是不断收敛的。

第一阶段：2015年2月末至3月末，预期先行，因“置换债”供给冲击初入视野，债市情绪迅速崩塌。

2015年春节后，2月28日宣告降息、3月3日公开市场利率下调10BP，但债市却转为弱势，直至3月9日“置换债”的概念初入投资者视野，年后债市“莫名其妙”的下跌才有了合理解释。1万亿元的天量供给造成了利率短期内的大幅波动，特别是在3月12日和3月26日财政部正式公告进行地方债置换，以及江苏地方债公告发行600亿元两大事件刺激下，债市情绪迅速“崩塌”，利率大幅上行。

第二阶段：2015年4月初至2015年5月末，第一批置换债陆续发行，市场以情绪修复为主，但突如其来的正回购放大了市场波动。

4月份公开市场操作利率再度下调，各项经济指标进一步走弱，债市超调后有所修复。而4月下旬市场热议中国版QE（量化宽松政策），很大程度上对冲了地方债供给带来的不利影响，10年期国债利率从3.7%回落至3.35%，几乎完全收复了前期“失地”。5月下旬，第一批置换债开始陆续发行，利率小幅上行，但基本平稳。导致市场再度大幅波动的原因为央行对部分商业银行进行了正回购操作，虽然操作的量不大，但被理解为货币紧缩的信号，利率因此再度大幅波动。

第三阶段：2015年6月初至8月下旬，债务置换规模两次扩容，但两轮“股灾”冲击下叠加双降操作，利率以下行为主。

2015年6月上旬，资金面非常宽松，市场对第一次置换额度的扩容几乎无感，消息公布的当日与次日，长债调整极其有限。6月15日第一次“股灾”爆发，“救市”的措施加码，期间虽经历了债券因为流动性好被抛售的突发影响，但利率整体大幅下行。8月27日，债务置换第二次扩容至3.2万亿元，但“资产荒”逻辑开始发酵，供给冲击的影响也被显著弱化。

“供给压力下，央行大概率会进行积极对冲，市场也有其学习效应。”覃汉表示，2015年地方政府置换债发行过程中，央行整体货币政策基调较为宽松。2015年2月末至3月初，进行一次降息，并调低公开市场操作利率10BP。2015年6月10日置换债发行扩容，6月25~27日，央行再度下调公开市场逆回购利率，超额续作MLF并下调利率，以及进行降息降准的方式加以应对。2018年第三季度和第四季度，央行也通过降准，并加大逆回购投放应对地方债发行、缴款等造成的资金分流。

这样看来，针对2019年地方债发行，央行大概率也会进行积极的对冲，1月份已经降准1个百分点，按照2018年的宽松程度也不过是每季度一次降准。覃汉认为，短期内虽然再度降准概率不大，不过仍有通过其他手段进一步“放水”的空间。另外，参考2015年置换债供给对市场的冲击逐步收敛，市场本身有其学习效应，预计本次地方债发行重启短期对市场影响有限。因此，在基本面、资金充裕等利好配合下，会让位于增量的利好，因此对于这一轮地方债发行中性看待即可。

华泰证券分析师张继强表示，供给并非债券市场走势的决定性变量，需关注利率下行过快后供给的阶段性扰动。地方政府隐性债务约束下经济惯性下行压力仍较大，小型“资产荒”仍将继续，且央行货币政策将配合地方债的发行，因此中期来看，地方债供给的增加或不能扭转当前债券市场的“牛市”格局。但人大会议提前大规模下达2019年地方债限额，一季度地方债发行量或较大，将对长端利率形成扰动。