城投债风险：“信仰”的变与不变

吴志武

近年来出现的违约中，城投债表现远好于产业债，即使2018年众多城投公司出现违约，城投债也仅只出现1只债券违约，并且不久便实现兑付。这表明城投债的“信仰”仍然存在，但不可否认的是，城投债“信仰”也在发生渐变。城投债“信仰”的变来自地方政府融资渠道终会被地方政府债券和PPP模式所取代以及城投公司内在转型的变，对信用评级的影响主要体现在城投公司个体风险因素在信用评级中的因素上升，自身实力对信用质量的影响越发重要；城投债“信仰”的不变来自城投公司地位和政府的支持，地方经济财政实力、平台地位仍然是对城投公司最重要的评价要素。

2019年，城投公司和城投债违约现象仍可能继续出现，其主要违约风险点包括经济下行、财政收入下降；土地出让收入下降；城投公司转型风险突出；监管持续发力，城投再融资能力受限；担保压力较大，代偿风险突出，等等。

2018城投公司违约呈现三大特点

在近年来信用风险事件不断暴露下，不少城投公司非标产品出现违约，甚者出现首单城投债违约，这说明城投公司违约虽有所迟到，但终没有爽约。2018年不少城投公司出现了违约现象，其特点表现如下：

——地方政府信用质量分化，城投违约集中于中西部地区和市县级。

从地域来看，城投公司违约东中西部地区均有发生。东部地区主要是天津市、辽宁省。中部地区主要是湖北省、湖南省。西部地区主要是贵州、内蒙古、四川、陕西和新疆。从行政级别来看，除了天津市政建设集团，其他城投公司违约均集中于市县级，且以中西部地区数量为多。由于中西部市县级政府经济财政实力较弱，城投企业实力不强，同时，在整治违法违规举债背景下，城投企业流动性压力格外突出，从而出现城投企业大面积违约发生。天津市虽属于东部经济发达地区，但天津市债务压力较大，天津市政建设集团平台地位不高，偿债能力明显趋于恶化，因而成为了东部地区唯一违约的省级平台。

——受严监管影响，信托、资管、私募等产品违约多，债券违约少。

就具体产品而言，信托、资管、私募等产品违约明显高于债券。2018年城投公司债券违约仅新疆建设兵团农六师，并且这只债券很快得到了兑付，大部分城投公司违约产品主要为信托、资管、私募等产品。城投债券违约较少，与能够在债券市场融资的城投公司实力均比较强、偿债能力较强有关，只有实力相对较弱、风险相对较高的城投企业才不得不以更高的价格通过非标产品进行融资。同时，相对债券这些标准化产品，非标融资受到严监管的影响明显更大。

——因担保牵累，城投公司代偿风险暴露也较突出。

城投公司对外担保较为突出，根据对近2000家样本城投平台的统计结果显示，超过89%的城投企业存在对外担保，对外担保金额超过5.8万亿元。城投公司对外担保既包括城投互保，也包括对非城投企业的担保，比如民营企业。当被担保企业面临债务风险，无法如期偿债时，城投平台因而承担代偿责任，这可能会加重了城投平台的债务负担，出现流动性危机。2018年部分城投公司违约重要原因是由于受担保牵累所致。

“信仰”的变与不变对信用评级的影响

随着城投公司转型的深入，城投债“信仰”也正在发生渐变。城投债“信仰”的变体现在两个方面：

——地方政府融资渠道终会被地方政府债券和PPP模式所取代。城投债“信仰”根源于城投公司以政府信用支持替地方政府融资的职能，城投公司融资相当于政府融资，一旦城投公司违约也就是政府违约。但是现在地方政府融资渠道打开了大门，地方政府债券成为了地方政府举债唯一的合法途径，对PPP模式的大力提倡，也为地方政府提供了另外的融资渠道，地方政府融资渠道终究会被地方政府债券和PPP模式所取代，城投公司转型也成了唯一的现实出路。

——城投公司内在转型的变。由于融资职能的剥离，融资工具地位的变化，城投公司面临生存的压力，城投公司内在转型出现了几个重大的变化，一是，与政府关系的变化，从前仅承担政府的融资职能，现在与政府逐渐发展成为一种商业关系；二是，面对生存的压力，产生了对收益的追求，这是城投公司内在转型重大的变化；三是，在对收益的追求过程中，城投公司独立性增强，也相应要求对风险进行独立承担，在此情况下，政府不可能为城投公司所有风险买单。

城投债“信仰”的不变体现在两个方面：

——城投公司地位。城投公司的地位不是简单地来自于替政府融资的职能，更是地方政府推动城市基础设施投资建设的重要抓手。即使在当前强监管下，城投公司正在剥离其融资职能，但是投资职能也将会长期存在。当前中国的城镇化进程并没有终结，城镇化将会为城投公司带来广阔的发展空间，同时，城投公司从事公益性和准公益性项目具有比其他以追求收益最大化为目标的非城投主体具有更强的成本优势，这决定了城投公司作为政府推进城镇化建设的工具地位在很长一段时间内将难以发生动摇。

——政府的支持。传统的政府支持主要源于城投公司从事低收益、没收益的准公益性、公益性项目所带来的政府大量补贴，这样的支持在城投公司转型的背景下也明显存在，同时，政府的支持还将会得到拓宽，比如项目机会的提供；再比如加大资本金以及优质资产的注入等。

城投债“信仰”的不变对信用评级的影响体现在地方经济财政实力仍然是对城投公司最重要的评价要素。平台地位包括行政级别和区域地位，行政级别越高，获得政府支持的力度也越大，在所在区域平台中占优势地位，获得政府支持的力度也越大。区域地位重要性包括对所从事的项目对当地经济的重要性、获得政府主要部门或主要领导人的支持意愿以及获得政府项目和资源的程度等的衡量。

城投债“信仰”的变对信用评级的影响体现在两个方面：一是，传统的评级逻辑是基于城投公司作为政府融资工具以政府信仰为依托，城投债级别主要取决于地方政府的信用质量。由于城投公司对收益的追求，独立性也将会越来越强，政府不可能为城投公司所有风险买单，对部分城投公司的支持将会明显减弱，城投公司个体风险因素在信用评级中的因素上升，自身实力对信用质量的影响越发重要。二是，从城投公司自身信用面来看，主要取决于城投公司的财务实力、负债状况、公司治理以及公司业务和项目情况等方面的评估。

2019年城投债违约风险仍然不可轻视

2019年城投公司和城投债违约现象仍可能继续出现，主要违约风险点包括以下几个方面：

——经济下行、财政收入下降。地方经济财政状况是影响城投公司信用基本面的主要因素，但2019年国内经济形势仍然不乐观，经济增长下行和财政收入增速下降将可能是大概率事件。从经济增长来看，中国经济下行压力较大，短期内下行趋势难以扭转。从财政收入增长来看，由于降税减负，经济下行，2019年财政收入增速将会显著下降。从外部环境来看，美国单边主义贸易政策对世界经济的影响日益显现，美国自身经济增长不确定增多、欧洲日本经济已出现下滑，全球经济可能重新陷入低迷期。在此内外因素之下，2019年我国经济财政增长不容乐观，地方经济财政增长也将会明显受制于整个宏观经济状况。

——土地出让收入下降。城投公司一直活跃在中国的土地市场上，是地方政府开展土地运作的重要抓手，土地出让收入也是城投企业重要的收入来源。2018年国内土地市场已经出现了遇冷迹象，2018年1-10月百城土地成交建面同比仅增长4.80%，较2017年增速减少11.99个百分点，增速明显回落。土地成交均价方面，2018年1-10月土地成交楼面均价为2,650.90元/平方米，同比下降4.25%。受房企对拿地需求的下降影响，预计城投公司2019年土地出让收入将会下降，从而增加偿债压力。

——城投公司转型风险突出。自国务院43号文以来，城投公司转型压力加大，推动转型成为了城投公司重要的主题。城投公司转型风险主要来自于政策风险、定位风险、资产整合风险、管理风险等方面。面对转型压力，城投公司转型风险突出，这些风险有可能转化为经营风险，甚至企业危机和债务危机。

——监管持续发力，城投再融资能力受限。虽然国务院办公厅印发的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》一文，对城投公司融资出现边际放松，但在规范地方政府违规违法举债、遏制隐性债务增长之下，监管并未出现大的放松，同时，对信托等金融理财产品监管的加强，城投公司再融资能力受到限制。由于城投公司普遍债务负担较重，如果再融资能力受到严重约束，城投公司流动性风险上升，仍可能导致部分城投债风险暴露。

——担保压力较大，代偿风险突出。城投公司对外担保不仅数量多，而且金额大，成为城投公司潜在的违约风险点。事实上，今年一些城投公司违约不是来源于自身债务负担，而是代偿风险暴露所致。由于城投公司对外担保既可能是区域内城投公司互保，也可能是对民营企业的担保，前者可能因城投公司互保违约出现区域性风险，后者在民企经营状况变差背景下出现代偿风险暴露。尤其是后者，城投公司对民企担保可能出于获取收益的目的，而非政策性要求。在此情况下，城投公司一旦发生代偿风险，地方政府可能不会为此提供支持。（作者单位：中证鹏元）