城投债融资环境正逐步改善 或成为其他债券低风险替代

康正宇

2018年，我国债券市场共发行2841支城投债，累计发行规模为24709.66亿元，相比2017年的发行数量和规模分别上升23.47%和24.56%。2018年全年城投债净融资规模6548.46亿元，较2017年同期的5652.90亿元上涨15.84%。2018年，随着下半年多项政策转变，监管政策产生边际宽松，下半年城投债发行数量和规模均较上半年有明显增长。

企业债券发行数量占比稳步上升

2018年全年城投企业债券发行262支，发行规模2162.28亿元，发行数量和发行规模占比分别为9.2%和8.8%；公司债券发行155支，发行规模1898.20亿元，占比分别为5.5%和7.7%；非公开发行公司债券共发行274支，发行规模2394.86亿元，占比分别为9.6%和9.7%；中期票据发行719支，发行规模7051.35亿元，占比分别为25.3%和28.5%；短期融资券发行181支，发行规模1543亿元，占比分别为6.4%和6.2%；超短期融资券发行773支，发行规模6494.5亿元，占比分别为27.2%和26.3%；定向工具发行477支，发行规模3165.47亿元，占比分别为16.8%和12.8%。国家发展改革委主管的企业债券的发行数量在2018年1~6月呈震荡趋势，7~12月企业债券发行数量占比稳步上升。

——江苏城投债发行规模拔头等，京津地区发债增速。2018年，城投债的发行人分布于30个省、市及地区。江苏省发行城投债5069.51亿元，占总规模比例高达20.57%，远高于其他省、市及地区。整体来看，东部、中部地区仍然是城投债发行重点地区。与2017年相较，20个地区的城投债发行数量和规模有不同程度的增长。另有10个地区的城投债发行规模同比下降，主要集中在湖南、安徽、新疆、贵州、内蒙古等中西部地区及部分东北省份。

——高行政级别城投债发行人更受市场欢迎，省级城投平台发债规模占比显著上升。2018年发行城投债的发行人中，省级（包括省会城市、计划单列市）发行人发行城投债1418支，发债规模15160.5亿元，占比达到50%及62%。2018年省级发行人发债规模占比较2017年同期提高14个百分点，而县级平台和地级市级平台发债规模占比分别降低5个百分点和9个百分点。从统计结果中可以判断，2018年高行政级别的城投发行人更受市场欢迎。究其原因，大型城投平台资产规模更大，盈利能力更强，相比低级别平台项目资源更为丰富，因此具有更强的偿债能力。在债券违约频发引发市场风险担忧加剧的情况下，选择高行政级别平台发行的城投债显得更为稳妥。

——城投债票面利率较2017年整体上行，年内波动幅度较大。2018年城投债平均发行利率为5.82%，较2017年上行7BP。除AAA级发行人平均成本较2017年有所下降之外，其他发行人发债成本均有所上升，发行利差均有一定程度的扩大，这体现出在2018年“去杠杆、强监管”的市场环境下，AAA级别主体获得市场青睐。同时，从不同级别发行人利率和利差变化幅度来看，高主体级别发行人成本优势更加明显。

——城投债短期限品种占比较高，发行期限趋向短期化。2018年城投债发行期限以中短期为主。平均期限为3.34年，较2017年的4.01年有所缩短。2018年违约事件频发，结合2017年以来监管层趋严的监管标准，市场避险情绪上升。因此，城投债发行逐渐趋向短期化。

下半年城投债发行好转，助力稳增长补短板

近年来，城投债在经历高速发展的同时，也带来了诸如违规融资担保、政府隐性债务负担加重等一系列问题。因此，对于违规现象的整治逐渐成为监管层的工作重心。早在2014年，国务院就发布了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（财预43号文），对地方政府性债务进行指导。而自2017年以来，监管层接连发布“50号文”（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》）、“87号文”（《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》）、“62号文”（《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》）、“97号文”（《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》）、“89号文”（《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》）等来加强对地方政府债务监管，从“堵”和“疏”两个角度对地方政府和融资平台规范融资方式、创新融资渠道做出了重要指导。与此同时，财政部也开始对多个省市违规融资行为进行问责。2018年上半年，强监管的趋势仍在延续。监管部门先后发布了“194号文”（《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》）、“23号文”（《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》）等文件。“194号文”和“23号文”则是在重申前期文件要点的同时，要求融资平台启动市场化转型，剥离政府信用。综合上述文件可以发现，2017~2018年上半年监管趋严，地方政府和融资平台的融资通道受限，再融资受到较大影响。

2018年下半年，基于稳增长、补短板的基本诉求和基建投资增速放缓、地方政府资金紧张的实际情况，监管层开始释放融资政策宽松的信号，对地方政府和融资平台再融资提供支持，从而缓解地方政府债务风险。具体来看，7月，国务院常务会和政治局会议以及后续的国新办吹风会、国家发展改革委新闻发布会都明确提出了保障在建项目资金需求、按市场化原则保障融资平台公司合理融资、加大基础设施领域补短板力度等要求；10月，国务院办公厅发布“101号文”（《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》），对保持基建补短板力度提出理论指导并下达重点任务；12月，国家发展改革委发布“1806号文”（《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》），鼓励优质企业将债权募集资金用于国家重大战略、重点领域和重点项目，再次强调加大补短板力度。由此可见，2018年下半年的政策风向已经由从严监管转化为保障基础设施建设领域平稳增长。在政策环境有所宽松的情况下，城投债下半年发行状况有明显好转。

未来城投债违约风险显著提高的可能性较小

随着2018年下半年政策风向的转变，城投债一级市场的整体情况相比上半年已经有所好转。2018年12月21号召开的中央经济工作会议重点强调巩固“三去一降一补”成果，推动更多产能过剩行业加快出清，降低全社会各类营商成本，加大基础设施等领域补短板力度，政策方向与下半年整体政策环境趋同。由此可以推测，在新政策出台之前，未来一段时间内城投债发行将继续享受较为宽松的政策环境，预计发行数量和规模都会有所回升。

除政策环境之外，资金量扩大也将推动城投债发行。2019年1月4日，央行发布消息称决定下调金融机构存款准备金率1个百分点。受此消息影响，城投债一级市场显著升温。据截至1月10日的城投债发行数据统计，1月1日~10日共有61支城投债成功发行，募集金额436.92亿元，平均发行利率4.9%，较2018年城投债平均发行利率5.81%下行91BP。且2019年1月发行的城投债平均认购倍数为2.37倍，高于2018年平均倍数1.91倍。城投债认购倍数的整体提升说明城投债一级市场受央行降准影响呈现回暖趋势。

在金融监管趋严和国内外经济形势下行的双重影响下，2018年债券市场违约事件集中爆发。2018年全年涉及违约的债券136支，涉及债券余额1244.6亿元。2018年债券违约支数和规模均已超过2014~2017年的总和。

在2018年债券市场集中爆发违约的环境下，城投债信用风险明显低于其他债种。城投债自诞生之日起，一直以较高的收益和相对极低的风险受到投资者广泛欢迎。事实上，除2018年8月发生的“17兵团六师SCP001”技术性违约外，尚未有城投债发生实质性违约情形。因此，在市场风险预期明显上升的情况下，城投债依然是低风险投资者避险的较好选择。从长期来看，城投公司将从地方政府融资的“执行者”转变为地方政府融资的“合作者”。尽管身份发生了转变，但城投公司仍然是地方政府推动地方基础设施建设的重要抓手，其地位并不会明显降低。因此，未来城投债违约风险显著提高的可能性较小。

（作者单位：中证鹏元资信评估股份有限公司）