城投企业债的风口来了吗？

摘要：政策暖风之下，市场再度青睐城投债。从保在建和借新还旧的角度外推，考虑政策含义，城投类企业债作为宏观调控逆周期管理的重要工具，可能具备更强的政策外溢。

企业债的特殊之处

在目前债券市场各类债券中，为什么单说一个企业债，而不是中票、公司债？这要从募集资金用途说起。

企业债一般对应新增项目。我们统计了2015年以来城投主体与非金融企业主体企业债、中票、公司债的募集资金用途，结果显而易见:企业债募集资金主要用于项目建设。虽然近年来由于地方政府隐性债务管理导致资金周转压力上升，其中用于补充流动性与债务滚续的资金比例逐年增加。但由于企业债对于非项目建设的资金运用存在上限约束（《国家发展改革委关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》（发改财金〔2018〕1806号），以下简称“1806号文”，规定优质企业申报企业债券，在偿债保障措施完善的基础上，允许使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金。而其他一般企业只有40%，因此，企业债仍然是新增项目建设的重要融资品种。

另外，我们按照城投与产业口径分别梳理了企业债具体的资金流向，样本券为截至2018年末存续的企业债券。从结果中不难发现，由于日常职能与角色的差异，城投与产业主体的资金用途有着明显的区分度。产业类主体以央企与大型地方国企为主要构成，因此承担的主要是一些重资产、长周期的工程项目，例如电网电站、油气管道建设。从绝对资金规模来看，上述两者吸纳了超过一半的募集资金。而除此之外，其余资金的分布则相对分散，钢铁煤炭、公路、水利建设等板块均有少量流入。

城投主体企业债的资金流向比较突出补短板和政策性。具体来看，棚户区改造（指广义棚改，包括安置房、经适房、廉租房、旧城与城中村改造等）吸纳了接近8000亿元的企业债资金，占比32%；园区建设、工程项目建设等一般性基建项目占用了接近6000亿元，占比24%；剩余资金则主要流向公路桥梁、环境治理（污水、河道、土壤等）、停车场、城市地下管廊、轨交等板块。

两者对比来看，城投企业债突出基建、改善民生，具备较强补短板、稳增长的属性。

自去年7月23日的国务院常务会议以来，在稳增长、补短板的诉求下，不同场合、不同时点，国务院常务会议、国务院新闻办公室、国家发展改革委等多次提出保障在建项目以及平台公司的合理融资问题。因此，我们认为，在稳增长诉求下，宏观层面的逆周期调控将是未来一段时间的主旋律，而当前的政策环境与逆周期管理需要有基建支撑以及增量资金流入。面对财政特别是地方政府隐性债务约束，企业债作为基建资金来源的重要补充弥足珍贵。

一二级市场有何变化？

从市场的微观结构出发，也确实有一些变化值得关注：

从一级发行来看，去年7月23日的国务院常务会议以来，城投企业债自底部率先回暖。从城投的券种结构看，唯独企业债的发行占比自七月以来持续抬升。根据12月最新的发行数据，当月企业债已成为短融、中票之后的第三大品种。从资金用途而言，中票、短融筹措的资金多用于借新还旧与债务滚续，因此高频发行情有可原。而企业债主要落实工程项目的建设资金，因此发行节奏会相对偏慢。但去年7月23日的国务院常务会议以来，这种微妙的转变可以印证项目融资的复苏。

从评级分化来看，优质主体发行占比回升。按评级对城投企业债进一步划分，伴随下半年发行放量，AA+及以上中高评级主体发行占比在提升，叠加“1806号文”对优质企业发债的支持，中高等级可能成为企业债主要发行主体。

从净融资的角度来看，自2018年11月开始，平台类企业债结束长达13个月的净融出状态，当月净融入79亿元。

企业债违约风险几何？

市场最终还是会回到对信用风险的担忧上，那么城投企业债作为投资标的，安全性如何？

我们首先对过去企业债所有的违约事件作梳理，主要从行业及公司属性两个维度来看，两者分别代表了所处行业的景气度以及政府的支持力度：一是企业债所有的违约事项对应的均为产业类主体，平台类还未出现一起违约；二是从违约主体所处的行业看，还是集中在制造类、综合类主体，违约原因更多的还是经济下行引发的内部现金流恶化或是多元化扩张导致的资金链断裂，与平台所属行业牵扯不多；三是违约主体以民企居多，违约前夕外部支援的缺失也是重要成因。

如果从债券违约与回收的维度来看，我们通过对信用债五大类券种的横向比较，企业债是其中最安全的品种，违约率（违约率=A类券本金或利息违约规模/A类券存量规模）约为0.28%，但回收率（偿还的本息规模/违约的本息规模）高达58%。而反观其他券种，伴随2018年以来信用违约潮的出现，（超）短融的违约率已突破2%，但回收率仅20%出头。

政策暖风之下，市场再度青睐城投债。从保在建和借新还旧的角度外推，考虑政策含义，城投类企业债作为宏观调控逆周期管理的重要工具，可能具备更强的政策外溢。

以国家发展改革委“1806号文”为例，第二类优质企业的划分范围也可以理解为是对基建的定向支持。头部城投的优质企业债发行通道再度打开，有利于基建补短板空间大的区域城投。同时我们也注意到，如果严格按照筛选标准，那其实合意的主体数量并不多。但“1806号文”对资产、营收、负债率及主体评级都有硬约束，唯独没有对盈利作要求，某种程度上可以理解为对城投企业债的再融资是另一重利好。

当然需要注意的是，逆周期管理一旦结束，或者资管新规过渡期结束正式全面执行之后，城投债可能又将迎来考验。市场对于城投债风险偏好更多还是取决于隐性债务的化解思路。目前“坚决遏制增量、妥善化解存量、中央不救助”依然是基本的政策基调。如果存量债务没有有效剥离，缺乏长期可持续的稳妥处置方案，一旦宏观调控转向，平台偿债压力依然突出。

（作者系天风证券研究所固定收益团队）