民企支持政策持续出台落地 中低信用等级企业融资回暖

中国经济导报记者|邵鹏璐

2018年7月下旬以来，各类“宽信用”政策和会议表态密集出台，在货币政策在实践中采取相对偏松措施操作基本明确的背景下，引导“宽货币”向“宽信用”转变的意图明显。10月中下旬以来，一系列利好民营经济和民营企业的具体政策密集出台，国家发展改革委、银保监会、证监会以及各有关地方政府等均发文或采取行动大力支持民营企业，目标在于缓解民企“融资难、融资贵”问题。

民企双重承压，支持政策密集出台

“对民企来说，现金层次由‘自由现金流净额’（经营+投资）与‘筹资现金流净额’构成，前者是信用资质的先决条件，中长期内对筹资净额具有决定作用；后者更多可理解为短期融资行为的变化。两大现金流净额不仅内生交互影响，同时反映外生环境与政策变量。”中信证券固定收益首席分析师明明表示，目前民企纾困政策“扎堆”弥补筹资现金流缺口。无论是指导商业银行定向贷款，还是设计CRMW（信用风险缓释工具）为民企债“保驾护航”，甚至成立券商资管和保险资管计划缓释股权质押，均意在借助外力，为民企提供筹资现金流流入，弥补流动性困局。

明明表示，目前民企经营方面缺乏议价能力，被动接受涨价。供给侧结构性改革的深化和环保要求的提升，一则带动上游原材料价格的上涨，二则环保设备投入成本骤增。而民企多分布在产业链中下游，较为分散，促成集中议价能力不强，因而民企只能被动接受上游原材料涨价。此外，民企大多缺乏类似国企的规模效应，环保设备投入无法实现成本有效跨期均摊。所以，2018年以来，各行业民企营业成本增速普遍高于国企。

“这一轮信用紧缩周期中，民企可谓双重承压，一边是议价能力积弱导致‘成本-价格’传导不畅；二是融资深陷困局，成为风险集中的根源。”明明分析表示。

2018年7月份以来，支持民营企业和中小企业发展和融资的政策不断出台落地，监管层面有意缓解目前信用债直接融资市场发生配置结构偏高等级化的趋势，鼓励对民营企业和中小企业提供融资支持。2018年下半年中低等级信用主体在一级市场的表现得到了一定程度改善，中低等级发行主体的债券融资规模有所回升，融资成本有所下降。但整体上看，中低等级信用债发行人的债券融资规模占比仍处于历史地位，而融资成本仍然偏高。

2018年下半年，中低等级信用债出现一定回暖迹象，但是由于投资机构的风险偏好在前期去杠杆、强监管的过程中已显著降低，短期内风险偏好大幅提升的可能性较小。天风证券固定收益首席分析师孙彬彬认为，“宽信用”的传导仍需要时间。

中低等级信用债一级融资开始回暖

从2018年信用债一级发行情况来看，整体发行情况有所回暖，但是发行的信用债中主体评级以高评级为主，2018年整年AAA评级发债规模占比达到66%。

2018年上半年，信用债一级发行高等级化越来越明显，下半年在政策支持刺激下，中低等级发行人发债规模有所回暖。2018年上半年，高等级发行人债券发行规模占比持续走高，7月份AAA等级发行人发债规模占比已经高达76%，创近年来的新高，直至下半年该趋势才有所缓解。AA评级主体发债规模占比从2017年7月份开始持续下滑，直至2018年7月份达到6%的历史新低水平。从2018年7月份以来，低等级主体发债规模逐渐有所回暖，AA评级发行主体发债规模占比开始持续回升，但是发债规模占比仍然处于较低水平。

从推迟或取消发行的情况看，2017年以来，大部分推迟或取消发行的债券主体评级集中在AA+和AA，AAA评级占比相对较低。2018年上半年，AA+和AA信用债取消发行数量占比在80%左右，中低评级信用债取消发行情况越演越烈，而下半年在政策鼓励金融机构对民营企业和中小企业提供融资支持的指导下，AA+和AA信用债取消发行数量占比有所下降，2018年12月，AA+和AA信用债取消发行数量占比下降至69%，创2018年单月最低值。

从分评级发行票息变化情况看，高等级发债主体2018年以来发行票息下降，低等级发债主体发行票息上升。2018年1月份以来，AAA等级融资主体债券发行票息整体呈持续下行趋势，2018年1月份平均发行票息为5.49%，到12月份平均发行票息已经下降至4.48%。AA等级发行主体债券发行票息在2018年上半年整体仍有所上行，7月份开始下降，但是下降幅度也并不大，整体仍处于较高水平。

同一评级分企业属性来看，民企发行主体的融资成本上行，而国企发行人融资成本下行。AAA等级民营企业发行主体2018年整年的融资成本呈波动上行趋势，而AAA等级国企发行主体融资成本则大幅下降。中低等级发行主体2018年上半年融资成本持续上行，下半年有所改善，然而和国企融资成本对比来看，中低等级民企发债主体的融资成本仍明显高于中低等级国企融资成本。

孙彬彬表示，中低等级发行主体的再融资情况与AAA等级发债主体的再融资情况相比，可以说出现了“冰火两重天”的局面。从信用债月度净融资额的情况看，AA等级信用债发行人从2017年12月至2018年10月连续11个月出现净融资额为负的情况，直至2018年11月才有所改善，净融资由负转正；AA+等级信用债发行人的债券融资情况较AA等级信用债发行人略好，但仍有4个月净融资呈现净流出状态，且净融资规模也远小于AAA等级信用债发行人。

中低等级信用债二级利差有所回落

2018年信用债违约的节奏明显加快，并且新增的违约主体向上市民企集中，因此2018年以来民企债的信用利差大幅走扩。截至2018年12月28日，民企信用利差已经大幅飙升至260BP，与国企债估值之间的利差也随之拉大至历史最高值201BP。然而从11月末至今，国企的信用利差波动不大，但是民企的信用利差则出现了一定回落。

中低等级民企债券信用利差近期有所回落。分企业属性观察中低等级的民企和国企发行人的债券信用利差走势，可以发现自2018年11月底以来，民企受中小企业支持政策的影响，开始在债券估值上有所体现，中低等级民企发行人的债券信用利差从高位有一定回落，但是目前中低等级民企债整体的利差水平仍然处于历史高位。

从2018年中低等级主体新发行信用债的数量来看，AA等级的城投债占到更大的比例，62%的新发信用债为城投债（中债标准），而AA+等级中产业债和城投债的新发规模占比相等，均为50%。

剔除城投债，AA+和AA级别的信用债中，房地产、商业贸易、综合和建筑装饰4个行业新发债券的规模较大，其中又以房地产行业为主，新发债券规模占所有产业债新发债券规模的比例达到16%。

中低等级发债主体债券发行期限趋于短期化。从债券品种来看，2018年中低等级主体新发的短期融资券最多，发行期限的短期化也一定程度体现了2018年中低等级主体债券市场融资难的局面，其次分别是公司债和中票等，其中企业债发行规模最少。从发行期限上来看，1年期及以下的新发债规模最大，其次为1～3年期，占比分别为44%和31%，2018年中低等级发行主体新发债以短期限为主。

中低等级发债主体中，民企融资规模较小。从公司属性来看，AA+和AA级别信用债中，地方国企2018年新发债规模最大，为4.2万亿元，占比高达58%，其次是央企，新发债规模为2.13万亿元，中低等级民企2018年新发债券规模较小，仅为7328亿元，占比10%。