信用风险将常态化 民企违约呈收敛势

中国经济导报记者|邵鹏璐

2018年债券牛市中信用风险的影响明显变大。国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉表示，“这一轮民营企业的集中违约，实际上比产能过剩行业的违约更加超预期，原因在于暴露了民企信息的不透明、财报的不可信、受实控人影响较大以及不讲规则等一系列问题，使得投资者对于民企的信心崩溃，与产能过剩行业景气度下行引发的信用风险性质上还是有一些区别。因此从走势上来说，2018年这一轮债券牛市区别于以往牛市的地方在于，长端利率债的下行和评级利差的走扩同时发生，并维持了很长时间。”

信用风险对策略的影响权重在提高。2017年以来，金融周期下半场出现，中国经济过高的债务开始进入清算期，尤其是实体企业的债务。往后看，信用风险的常态化将使得对信用风险的判断在整个信用策略当中的重要性日益凸显。覃汉表示，从2008年至今债市信用事件的发展来看，信用市场至少经历过城投、产能过剩和民企的集中的信用风险，此外投资者普遍对于地产信用风险较为关心。

产能过剩行业：也无风雨也无晴

产能过剩行业周期性非常明显，如果2019年整体经济情况与当前市场预期一致出现快速下滑，那么从理论上来说，实体经济中景气度下滑最为明显的应该就是产能过剩行业。实际上从2018年开始，产能过剩行业净利润增速就已经出现了高位回落。展望2019年，覃汉认为大宗商品价格会继续承压，主要原因有两点：

第一，基建对冲地产，需求总体偏弱。进入2018年下半年以来，转向稳增长的基调较为确定，而其中最为有效的手段依然是基建，因此基建后续仍会发力，叠加2018年的低基数效应，基建增速有望回升至10%。而地产投资大概率会出现明显下降，尤其是如果明年地产从新开工转向竣工之后，钢铁、水泥的需求会出现明显下降。与此同时，制造业投资伴随着工业企业盈利的大幅回落也会逐步进入下降通道，整体上来看，需求可能会整体走弱。

第二，供给端去产能接近尾声，环保限产出现了方式上的优化。一方面，煤炭和钢铁行业去产能2019年进入收官阶段，去产能任务已经基本完成；另一方面，迫于近期经济下行压力有所加大，环保限产也已经出现了一些方式上的优化。

综合来看，供给放开叠加需求回落，明年大宗商品价格大概率承压。对于产能过剩行业来说，盈利增速会继续下降，行业景气度的下行较为确定，那么行业是否会再度出现类似2015~2016年的信用风险？覃汉认为可能性不大，主要原因有以下两点：

一是，产能过剩行业是盈利增速回落而并非亏损，内部经营不会出现大问题。经过接近3年的去杠杆之后，强周期性行业产能过剩的问题已经明显缓解，因此即使去产能增速放缓带来价格上涨趋缓甚至小幅回落，但也很难再现2012~2015年煤炭、钢铁价格“跌跌不休”的情况。另外，对于固定成本占比较多的重资产行业来说，即使陷入亏损，只要产品价格能够覆盖可变成本，企业就有继续生产的动力，而此时现金流其实是有保障的，因此真正到现金流出现明显恶化可能还要更长的时间，明年大概率不会发生这种情况。

二是，国企去杠杆在产能过剩行业取得了较为明显的成效，行业债务压力在减轻。多数产能过剩行业在去产能、去杠杆的大环境下，资产负债表出现了明显的改善。

因此，虽然2019年经济可能面临一定的下行压力，但是对产能过剩行业来说，整体信用风险依然可控。

地产行业：风险在积聚，但不至于爆发

地产行业债券发行主体众多，在2015~2016年债券发行放松的时候行业的债券规模也出现了显著的增长，并且地产发行人当中也有很多民营企业。但是值得关注的一点在于，即使在行业政策显著收紧、民营企业违约层出不穷的2018年，地产债也保持了零违约的“金身”。从过去几年的情况来看，可以说地产行业抗风险的能力很强。那么地产行业为何与众不同，在行业政策高压的当下始终没有违约出现，覃汉认为原因可能有以下几点：

第一，行业盈利能力极强。从地产上市公司的财务数据来看，行业净利率水平多数情况处于10%以上，在所有行业里名列前茅，仅仅在2015年由于地价的快速上行，回落至9%的水平。即使是行业低谷期，地产盈利能力也不至于那么差，2009年至今，只有在2011年和2014年的时候，地产行业净利润同比增速小幅转负，其余时间都增长较快，这是其他行业所不能比的。

第二，外部融资能力很强。地产融资渠道很多，包括银行贷款、债券、非标、融资租赁、美元债、Reits（房地产信托投资基金）、资产证券化以及夹层融资等等，因此即使某些渠道有所收紧，但地产行业仍然能够找到其他的融资替代方式。

第三，资产质量较好。地产行业的资产负债表中，存货是占比最大的项目，占比接近50%，而地产的存货往往是土地、在建的项目以及已经竣工的项目，而土地和房屋往往是具有较好的资产变现能力的，不会像煤炭、钢铁这类强周期性行业，在低谷期账面资产几乎没有流动性和变现能力。

但是归根结底，无论是上面的哪一点，其实都与地产行业持续上行的行业景气度有关。覃汉表示，从目前来看，房价不太可能进入螺旋下跌模式，地产行业仍然不太可能出现大的信用风险。目前的楼市调控政策并非打压房价而是稳定房价，如果在居民杠杆已经明显上升的当下出现房价大幅下跌，引发的系统性风险可能会更大。另外，对于地方政府来说，化解未来隐性债务的重要方式之一仍然是土地出让金，如果这部分收入因为房价下跌出现大幅下滑，地方政府债务问题无疑会被放大。最后，参考上世纪90年代的日本，房价的大幅下跌对经济有非常显著的负面影响。而在当下，政策目标已经从去杠杆阶段性转向稳增长，房价大跌自然也是不能出现的。但房价继续上涨同样会对消费和实体经济产生挤出效应，因此未来更有可能的情况是房价稳定小幅向下，这种情况下对地产商的偿债能力影响有限。

预计地产新开工回升之后，2019年行业建筑安装固定资产投资有望回升，地产行业仍有较大的投资开支，行业信用基本面拐点未至。但覃汉表示，房价只要不出现暴跌，地产良好的盈利、较强的融资能力以及较好的资产变现能力会使得地产行业离信用风险还尚早。

城投行业：有安全期，但大逻辑已生变

纵观城投债历史，其投资的周期与政策的周期高度相关。但是从最终的结果来看，政策变动的结果无非是影响到城投债的估值，但最终无论如何，城投债的违约似乎都是政府所不能接受的。因此，无论是在城投债大跌的2011年下半年，还是43号文发布的2014年，还是2016年四季度之后的广义财政收紧时代，城投债都未曾出现过违约，究其原因，覃汉认为有以下两点：

第一，经济向好时城投不会违约。此时一般财政收入的增长和房地产好转带来的基金收入的增长使得地方政府偿债能力日益增强，加上“刚兑文化”盛行，城投违约风险极小。

第二，经济不好时城投不能违约。当经济下滑时，基建作为逆周期调控最重要的手段之一，发挥了很大的对冲作用。而城投是基建资金来源的重要途径，如果在经济下行时出现城投债违约，那么稳增长将无从谈起。

但是无论如何，城投不能违约的原因都建立在地方政府债务问题尚未到最严重的时候这个大的前提假设条件之下，在这个前提假设条件之下，地方政府才能够通过各种债务融资手段进行扩张。但是这个问题在2017年开始发生了变化，地方政府隐性债务问题使得城投债的投资逻辑有了一些变化。2015年之后地方政府融资的重新放松使得城投债重发焕发活力，并且在2015~2016年期间造就了大量的地方政府隐性债务，形式上包括产业投资基金、股权投资基金、PPP明股实债、政府购买服务、融资租赁、信托等等，隐性债务的特点在于是以非政府债券的形式形成的未来需要财政性资金偿还或者支出的债务。

覃汉认为，隐性债务问题成为悬在头上的一把“利剑”，任其发展将会导致更大的系统性风险，处理解决可能又会引发短期金融市场和经济的动荡。至此，城投债“经济好不会违约，经济差不能违约”的逻辑发生了一些转变：经济差不能违约的逻辑仍然成立。未来只要经济还需要依靠基建来作为稳增长的主要抓手，城投债短期就应该仍然是安全的。但是在地方政府债务问题之下，一旦经济企稳，可能换来的是去杠杆“卷土重来”，而如此大体量的隐性债务在逐步解决的过程中很有可能会发生城投债的违约。

因此，覃汉认为，对城投信用风险的判断是有安全期，但需要注意安全期的期限。2019年仍然是经济下行压力加大的一年，中国经济面临出口、地产和制造业投资下滑的压力，基建此时不能缺席，因此城投债“经济差不能违约”的逻辑依然成立，城投“刚兑信仰”依然会延续。但2019年之后城投的不确定性在加大，经济阶段性企稳反而可能是城投信用风险爆发的时间点。

民企：风险趋于缓解，但信心恢复需要时间

融资收缩引发民企信用风险。2018年是民企信用风险的大年。从已经违约的民企来看，多数都与2015、2016年信用宽松时期债务的快速扩张有关。债务集中到期之时恰逢融资快速收缩，而且民企由于缺乏外部支持，在资金链中天然就处于最末端，融资收缩时自然受害最重，因而也就引发了这一轮信用风险。

“民企这一轮信用风险的产生既有外部原因，也有内部原因。两者结合导致民企陷入融资收缩自我强化的螺旋，即融资收缩—信用风险增大—投资者更加规避—融资继续收缩。但外因始终是辅助，内因才是这一轮民企信用风险暴露的本质原因。”覃汉认为，随着本轮信用风险的发酵，民企在公司治理、信息披露、行事规范上的一系列问题也开始逐渐浮出水面。

政策大力支持民营企业，从某种程度上来说解决的是民企信用风险的外因。民企的支持政策从11月1日中央召开民营企业座谈会之后明显开始发力和变多，而其相比较于上半年单纯地从流动性支持发力的政策来说，四季度以来支持民企的政策还是出现了一些质变，尤其是CRMW（信用风险缓释凭证）的加速发行确实从一定程度上缓解了市场对部分民企龙头的担忧，收益率也出现了明显的下行。在这一轮稳增长过程中，由于企业、政府、居民杠杆都已经处于相对高位，即使政策转向也不见得有很大的空间，因此扶持民企，寻找新的经济动能才显得非常重要。

政策转向发力之后，民企融资收缩不断自我强化的螺旋有望被终结，市场对民企整体的风险偏好有望修复。而这一阶段的收益率下行行情实际上仅仅是极度悲观的风险偏好的修复，与民企自身信用基本面的关系不大。

但引发市场不信任感的关键仍然是民企自身的内因，内因的修复还需要民企自身做出改变。外部融资问题得以缓解终究只是治标，而民企自身吸取本轮信用风险的教训、向更规范的方向发展才是治本。

因此，对于2019年，覃汉认为民企信用风险依然会陆续地暴露出来，但程度上相比较于2018年会明显改善，对市场的负面影响也会显著减小。