从债务率角度看，地方债发行空间有多大？

孟祥娟

我国的狭义债务指标无论地方还是全国都很健康，有着充足的空间。我国债务的问题不是狭义债务的问题，而是隐性债务过高的问题。隐性债务存在融资成本高、预算不可控、使用不规范等诸多问题，而地方债、国债成本低、预算可控、使用规范，表内替表外（这里指的是政府相关事务资金来源的替换，而非直接替换）势在必行。

那么从债务率的角度看，我国地方债发行规模空间有多大？

地方债务限额的相关规定

发行量、净新增和债务余额三者的区别。以地方政府专项债务为例，根据国家统计局数据，2018年1～9月，地方政府专项债券累积发行1.76万亿元。由于其中一部分是用于偿付之前到期的地方政府专项债券，因而减去到期后的0.16万亿元，其净融资额为1.6万亿元。

但是，同期地方政府专项债务余额只增加了1.24万亿元，与政府专项债的净融资1.6万亿元不匹配，这是为什么呢？这是因为债券和债务是两个不同的概念，地方政府债务分为政府债券和非政府债券形式存量政府债务两部分。后者主要是2014年12月31日前积累的纳入负有偿还责任的政府债务的部分，例如一些城投的信贷、债券等。1.6万亿元的第一部分以政府专项债形式存在的地方政府专项债务中，有0.46万亿元是用来置换第二部分的非政府债券形式存量政府债务的，置换会导致政府专项债务两部分一增一减，因而并不占用政府专项债务额度。这就导致了实际占用的政府专项债务额度为：1.76万亿元的发行减0.16万亿元的到期，再减0.36万亿元的置换等于1.24万亿元的政府专项债务限额的占用。

此外值得一提的是，虽然较多报道认为今年增加的1.35万亿元额度是政府专项债券，但这是谬误的，实际上这1.35万亿元的限额增加的是地方政府专项债务，而非债券。这个我们从国家统计局公布的数据即可看出：2017年末地方政府专项债务限额为7.27万亿元，2018年为8.62万亿元，两者相减正好得到1.35万亿元。

债务限额可以留存第二年使用。根据《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号）：“对地方政府债务余额实行限额管理。年度地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额（或减去当年调减债务限额）”。根据《关于做好2018年地方政府债券管理工作的通知》（财预〔2018〕34号）：“积极利用上年末专项债务未使用的限额”。可见地方政府债务限额是可以留存到第二年使用的。

额度可以在执行中相机变动。根据《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号）：“地方政府债务总限额由国务院根据国家宏观经济形势等因素确定，并报全国人民代表大会批准。年度预算执行中，如出现下列特殊情况需要调整地方政府债务新增限额，由国务院提请全国人大常委会审批：当经济下行压力大、需要实施积极财政政策时，适当扩大当年新增债务限额；当经济形势好转、需要实施稳健财政政策或适度从紧财政政策时，适当削减当年新增债务限额或在上年债务限额基础上合理调减限额。”这说明地方政府债务额度不仅在年初预算时可以确定，并且在预算执行过程中在认定经济下行压力大的特殊情况下也是可以临时调整的。

债务限额各级分配流程。根据《关于印发<新增地方政府债务限额分配管理暂行办法>的通知》（财预[2017]35号），地方债务举借分配流程如下：国务院根据国内经济形势和地方债务负担情况设定全国地方专项债务额度，报全国人民代表大会批准，然后根据客观计算公式可以得到每个省、自治区、直辖市、计划单列市的新增限额，各个省份政府需要在这个限额内做预算调整，然后经本级人大常委会通过后再下达到各市县，各市县政府做预算调整并报本级人大常委会通过，最后省级加和代为举借。

地方债务规模有多大

地方债务规模我们分为狭义和广义，狭义债务即官方公布的政府债务数据，广义债务除了地方政府债券，还将城投债务（包含城投债券、非标、信贷）、政府购买服务产生债务、PPP承诺收益产生的债务等也全部纳入其中。

狭义债务规模即2015年起官方公布的政府债务数据，其中主要包括两类：政府债券和以非政府债券形式存在的政府债务。置换在2015年后持续进行，使得后者规模持续被置换到前者中。

随着2018年10月置换完成，之后原则上不会再有以非政府债券形式存在的政府债务被政府债券置换的可能了。由于非政府债券形式存在的政府债务规模很小，2018年10月之后我们可以认为未来政府债务和地方政府债券口径是基本一致的。

广义的地方债务分为地方政府债券、城投债务（具体分为城投信贷、债券、非标，其中有很小一部分在政府债务余额统计范围内）、政府投资基金、PPP中承诺收益等。为保证统计口径时间统一，我们采用2017年末数据，地方政府债券余额14万亿元。

城投债务方面，我们采用有发债记录的财报中长期借款+应付债券+短期借款+一年内到期的非流动负债+其他流动负债进行加总，得到了城投债务余额，这其中包括了所有债券、信贷和部分非标（因为有些非标并未计入这些科目或反映在表内）。

根据2017年末数据，发债主体有财务数据的城投债务余额30万亿元，其中城投债余额7万亿元，信贷估计20万亿元，非标估计3万亿元。但是非所有城投主体都有发债记录，因而此部分城投并不全面，结合银保监会城投平台，我们估计城投信贷和非标量为该数据的1.5倍左右。因而得到信贷规模30万亿元。非标数据我们采用用益信托城投比例和我们估计的非标总量计算得到总规模在6万亿元左右。最终得到2017年末隐性债务规模43万亿元，广义债务规模57万亿元。

对于PPP承诺收益和政府投资基金，由于以股权形式为主，规模难以估算，规模整体影响不大，因而暂不计算。

政策规定的债务率空间还有多大

根据全国人大常委会《关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案的说明》：“国际上衡量地方政府债务风险，通常使用债务率（债务余额／地方综合财力），风险警戒线在80%～120%。参照国际通行做法，结合具体国情，拟将债务率不超过100%的水平作为我国地方政府债务的整体风险警戒线，即全国地方政府债务余额最高不超过地方综合财力水平。”我们以此为依据测算，在极端条件下，如果我国债务限额的锚定债务率为100%，将可以释放多少地方债务额度。

地方综合财力=地方政府本级公共财政收入+地方政府性基金+中央对地方转移支付和税收返还。得到按照如果分子为债务限额，2016、2017和预计的2018年债务率分别为91%、88%和86%。

如果假设2019年政府性基金收入增速10%，一般公共预算收入增速7%，转移支付增速15%，得到地方财政实力26.8万亿元。此处值得说明的是，债务限额是以预算来计算，年初国务院在做预算时，不会对土地出让过于悲观，因而我们给予政府性基金收入增速10%的偏乐观估计是基于预算而非决算。若按照债务率86%不变计算，则2019年债务限额为23.1万亿元，比2018年增加2.12万亿元额度。

但是大概率我国今年债务率会有所抬升，由于经济下行压力开始显现，根据“当经济下行压力大、需要实施积极财政政策时，适当扩大当年新增债务限额”的原则，假设债务率提升到90%，则债务限额2019年为24.2万亿元，限额增加3.2万亿元。比2018年新增的2.2万亿元再多增1.0万亿元。

分品种上看，假设赤字率3%，得到一般政府债新增额1.1万亿元，则剩余额度为专项政府债新增额，为2.1万亿元。

另外，我们测算了不同债务率下的债务限额和新增限额的情况，在最极端的100%债务率情况下，我国2019年将新增债务限额5.9万亿元，使债务总限额达到26.9万亿元的规模。

（作者系申万宏源证券固定收益首席分析师）