前三季债券发行人融资继续收缩 民企在集中违约周期中“最受伤”

中国经济导报记者|邵鹏璐

截至11月10日，有信用债余额的1836家非城投非金融发行人中，有1397家已披露2018年三季报，占比76%。而截至2018年11月5日，债券市场共有91个主体发行的205支债券发生了违约（仅为银行间、交易所市场交易的债券），涉及违约的债券本金规模达1670.68亿元。

2018年债券集中违约的现象较为严重，截至11月5日已有33个新增违约主体。债券发行人的财务状况对甄选债券有至关重要的作用。在违约的91个发行主体中，因发行人财务状况恶化而导致债券违约的占多数。

盈利继续全面大幅改善，行业间分化加剧

据中金公司数据显示，债券发行人2018年前三季营业收入合计同比增长12.9%，较2017年同期及全年增速有所下降，不过与今年一季报和半年报相比小幅上升。收入同比下降的发行人占比21.2%，与一季报和半年报相比也有小幅下降。

与此同时，加权平均毛利率继续上升到14.6%，毛利率同比下降的发行人占比不到38%，为历史较低水平。毛利率的上升带动毛利润同比上升20%，明显超过收入增速，与前期增速接近。而且由于费用增速弱于收入和毛利润，2018年前三季营业利润同比大幅增长50%，远超收入和毛利润增幅。不过在主业盈利大幅增长同时，以投资收益和营业外收入为主的非经常性损益增速缓慢，综合影响下利润总额和净利润同比增长23%和21%，明显弱于营业利润，不过与历史比也处于较高水平。

行业方面，前三季度仍表现为中上游行业普遍好于下游，其中建材、钢铁、石油行业表现最佳，有色、机械行业分化较大；传媒、软件服务、电子通信等行业受非经常性损益影响较大，未来仍可能有恶化值得投资者关注；航空、航运行业受油价影响较大，航空行业还受汇率贬值影响，恶化最为明显。

内部现金流继续改善，但筹资表现进一步恶化

另据中金公司数据显示，债券发行人2018年前三季合计经营现金流同比大幅增长47%，表现明显好于盈利，同比恶化的债券发行人占比较前期明显回落至41.3%，不过企业存货、应收增长仍比较高，经营现金流的好转可能主要受益于应付科目的增长。

投资方面，合计投资现金流同比多流出2%，样本中投资现金流同比下降的发行人占比回落为51%，可能有部分企业在盈利刺激下追加投资。

中金公司分析师王瑞娟表示，综合来看，经营现金流好转明显，发行人自由现金流缺口同比缩窄33%，自由现金流同比恶化和存在自由现金流缺口的发行人占比均下降。但金融严监管而宽信用政策传导不畅，企业融资渠道进一步收紧，2018年前三季债券发行人合计筹资现金流同比大幅减少36%，同比下降的发行人占比达到历史新高。虽然自由现金流缺口缩窄，筹资仍能覆盖自由现金流缺口的1.06倍，但这一覆盖率在过去10余年里仅略高于2012和2013年同期，下降到历史低水平。筹资现金流可勉强覆盖全部自由现金流，含应收票据在内的货币资金同比和环比增速下降，比年初下降1.4%，剔除应收票据后货币资金比年初增长2.8%。

分企业性质看，今年再融资环境整体收紧的同时，非国企表现更弱于国企，这一趋势进入三季度仍在持续，前三季非国企筹资现金流同比负增长60.4%。行业方面，电力、港口、食品饮料、机场行业自由现金流和筹资现金流均为正，积累现金较多，现金流表现最好，机场行业货币资金比年初增长超过20%；其次是自由现金流为正偿还债务后仍有较多结余的，包括煤炭、钢铁、建材、建筑、造纸、石油行业；综合投资、基建、医药、公用事业、汽车、零售、农业、软件服务、航运、新能源设备等行业，筹资对自由现金流缺口的覆盖率不足1，会侵蚀账面现金，其中基建、医药、电子通信、纺织服装、新能源设备行业货币资金比年初下降在10%以上，尤其是机械设备、电子通信行业筹资对自由现金流缺口的覆盖率只有0.32和0.4倍，机械行业货币资金比年初大幅下降25%，而传媒行业存在自由现金流缺口，同时筹资由正转负，是三项现金流合计表现最差的行业。

民企被动降杠杆，流动性压力仍较大

王瑞娟表示，中金公司债券样本发行人2018年前三季加权平均资产负债率上升而债务资本比下降，二者趋势背离可能与企业为改善内部经营现金流导致经营性负债规模扩张有关，进一步印证了经营现金流好转主要受益于应付科目增加的结论。

单个发行人来看，杠杆率同比上升的发行人占比同比和环比均有所下降。债务结构方面，短债占比环比和同比均下降，不过同比主要受国企带动，非国企债务期限结构同比反而略有恶化，而且存在债务短期化趋势的发行人占比超过半数，表明发行人内部分化较大。

2018年三季末债券发行人整体“货币资金/短期债务”为78.45%，环比和同比均有所改善，但单个企业方面该指标同比下滑的发行人超过半数，流动性最差的一部分发行人周转压力仍很大。而且也表现为国企和非国企分化剧烈，国企流动性指标明显好转，非国企该指标为74.3%，同比下降超过3个百分点，如果剔除掉部分账面高流动性企业后进一步下降至62.6%，明显低于国企，而且非国企流动性波动更容易受到再融资环境变化的影响，备用流动性也更弱，实际流动性压力更大。

弱资质主体融资困难，警惕金融监管高于预期

王瑞娟表示，综合来看，债券发行人2018年三季报整体表现出以下几个特征：

第一，主业盈利继续明显上升，但非经常性损益增速较慢，拖累净利润增幅。行业上仍表现为中上游行业普遍较好的特征。

第二，企业经营现金流继续好转，且幅度大于盈利，但在盈利刺激下部分行业追加投资使得投资支出小幅提升，总体看自由现金流缺口仍在明显收缩。

第三，金融严监管背景下，企业整体融资渠道收缩，筹资现金流同比大幅减少，而且情况比上半年更严重。好在内部自由现金流好转，使得筹资现金流仍可覆盖自由现金流缺口的1.06倍，货币资金实现小幅积累，但应收票据相应减少，考虑应收票据后的货币资金比年初还下降。

第四，企业债务资本比有一定下降但资产负债率仍在上升，流动性指标整体改善，但结构分化仍然明显。

第五，与国企相比，非国企无论在筹资、被动去杠杆、流动性等方面都表现得更为弱势，而且民企内部分化也比较明显。

第六，行业和企业间分化加大，盈利方面重点关注航空、航运、传媒、电子通信、软件服务、农业以及房地产链条行业，融资和流动性角度基建、机械、电子通信、软件服务、传媒、房地产、贸易等行业更值得关注。

观察历年违约情况，中国经济导报记者发现债券违约的现象在2016年、2018年较为突出，新增违约主体数量以及新增违约债券规模相对较大，其中又以民企居多，国企违约相对较少，这与上述分析相佐证。

债券违约后的追偿存在诸多难点，足额偿付的时间以及回收率是关注重点。光大证券固定收益首席分析师张旭表示，从偿付时间来看，国企债券违约后足额偿付的平均时间为120天，非国企债券的平均偿付时间为123天。从回收率来看，定义回收率=偿付的本息额/违约的本息额，整体回收率（各个主体违约率的算术平均值）为30.37%，国企为55.13%，民企仅为24.18%。

张旭表示，2018年以来的金融严监管叠加政府债务严监管对企业的经营和融资造成了一定的影响，而前期政策宽松条件下部分企业大量融资，负债扩张较为激进，然而该模式在监管趋严的背景下无法复制。债务到期时外部环境的变化使得企业资金周转困难，2018年债券集中违约的现象较为严重，截至11月5日已有33个新增违约主体。受市场风险偏好下降、规避情绪加重的影响，民企特别是中小民企抵御风险能力较差，因此在集中违约周期中最为“受伤”。

除民企外，上市公司也是2018年违约的两个关键词之一。张旭提示，股票质押和受限比例较高、通过大幅举债以及投资并购实现资产规模高速扩张、新增借款过大的主体值得警惕。2018年的金融监管仍然以金融去杠杆、脱虚向实、强监管为主线，部分弱资质发债主体的融资受到较大的负面冲击，警惕金融监管高于预期。此外，近期的信用风险取决于政策力度，若力度不及预期则仍会形成风险。

资料来源：财汇资讯中金公司研究