债券市场10月报：经济延续下行压力 中长端逢高配置

刘怡庆

在通胀和供给的干扰因素逐步消散之后，10月份债券收益率迎来一波下行。尽管近期多项政策出台，但从权益市场和债券市场的表现来看，市场对于经济下行的预期仍然较为坚定，9月份经济数据和金融数据也不及预期。目前，宽货币面临通胀和外围货币政策收紧的制约，货币市场利率下行空间有限；而宽信用面临地产调控严格、地方政府债务的约束，对经济刺激作用有限。向后看，经济基本面有望延续下行的压力，对债市形成有力支撑。

利率债：基本面仍有支撑，静待政策传导效果

9月底至今，从期限来看，各期限均震荡下行。1年期国开债较9月底下行18BP左右，3年期下行16BP，5年期下行15BP，7年、10年期分别下行19BP、13BP。

从品种来看，国债和国开债走势基本类似，国债的整体下行幅度小于国开债。10年期（国开债-国债）利差从59BP缩窄至56BP。

上述变动体现为收益率曲线的陡峭化，其中国开债和国债略有相似。国债和国开债各期限均下行，收益率曲线较9月底均整体向下平移，曲线1年～7年仍比较陡峭，7年期依旧是曲线上较凸的点。

由于国开债收益率整体下行幅度均大于国债，隐含税率延续了前期的下行趋势。其中1年期隐含税率下行幅度较大，从9月底的7%下降至3%。这可能与10月初央行再度降准，有效对冲了缴税以及政府债券发行缴款的影响，流动性宽松无虞，短端下行幅度明显超过其余期限。7年期的隐含税率基本在14%左右，其中1年期较前期下行较多，7年期较凸。

从历史分位数来看，目前国债收益率处于近10年45%～50%分位数，国开债收益率则处于35%～45%分位数，较前期继续下降。

宽信用政策自7月份实施以来，效果并不明显。首先从融资需求方面来看，地产和基建是以往社会融资的主要方向，但是目前地产调控的方向不变，基建投资又受制于地方政府债务，在此背景下，宽信用的方向指向制造业，但制造业企业经营有所分化，且银行普遍对制造业风险偏好较低，导致整体社融增速仍然较低。

从国开债期限利差的走势来看，在利率下行周期，期限利差往往是先扩大后缩窄，如2008年和2014年，主要原因是利率下行往往从货币政策宽松开始，而货币政策宽松最先影响到短端利率。反之在利率上行周期，期限利差往往先缩窄后扩大，如2006年、2013年和2017年。目前处于利率下行期间，但期限利差仍然较大，在宽信用政策传导较慢的情况下，长端仍有下行空间。

信用债：期限利差收窄，关注增信措施

10月以来，除了基本面偏弱、流动性充裕的配合外，国内外股市联动以及风险资产下跌带来的避险情绪，对债市形成利好支撑，尤其是下半月，体现为相对明显的股债跷跷板效应。宽信用效果迟迟未有显现，下旬政策发力点转向疏通货币政策传导机制。包括增加再贷款再贴现1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放；也包括推动设立民营企业债券融资支持工具，试图解决市场持续规避民营企业风险偏好的困境。10月活跃性尚可，中票成交量较前期略有走高，但整体仍受谨慎情绪压制。

各期限信用债收益率较9月末涨跌不一。9月期品种变化不大，1年期品种小幅上行2BP；中长期品种表现较好，3年期品种下行达6BP，5年期品种中AAA和AA+等级分别下行2BP和5BP。绝对收益率上，AAA等级品种处于3.4%～4.3%；AA等级品种处于4.3%～5.3%。

10月中旬以来利率债受避险情绪推升，在多个交易日出现接近3BP的下行，尽管信用债收益率多数亦呈现下行，但幅度明显不及利率债，信用利差在10月下半月呈现被动走扩，且短期品种更为凸显。具体来看，1年期品种利差走扩最为明显，幅度达到8～10BP；3年期品种亦呈现走扩，幅度略窄在3～7BP；5年期和7年期品种中，受益于信用债表现较好，利差走扩幅度较窄在2～5BP。

截至10月31日，包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非金融企业信用类债券合计发行规模6330.11亿元，净融资1489.91亿元。10月份信用债供给和净融资额均有所回升。从发行结构来看，前五大发行行业分别为综合、建筑装饰、公用事业、采掘和交通运输，规模合计占比64.23%；评级分布方面，AAA、AA+、AA评级占比分别为69.70%、19.77%、9.99%，AAA评级占比下降，AA评级占比上升，显示市场风险偏好略有下降。

从一级发行的平均利率来看，不同品种信用债发行利率走势出现了分化，中票发行利率明显下行，短融和公司债的发行利率则小幅上行。目前，短融、中票、公司债发行加权利率分别为3.98%、5.04%和5.24%，较9月底分别变动5BP、-56BP和13BP。受降准影响，国庆节后信用债需求放量，高等级中票发行利率较节前下行明显，显示市场仍较为偏好信用资质良好的债券，但适当拉长了久期。

（作者系南京银行资金运营中心金融市场研究部研究员）