绝对收益率水平：趋势仍在，估值弱化

张继强

近日，中长端利率出现较快下行，社融数据低于预期是触发剂，非银机构是做多主力。此前，中长端利率是债市明显的洼地，向上空间很小，向下空间更大，风险收益比较好。而经过近期的下行之后，相较历史均值而言，利率债已经全线进入历史均值之下，估值吸引力有所降低。目前的状态是，趋势还在，估值已经弱化，这一点与2017年的这一时点恰好相反。当时，债市开始进入左侧交易阶段，目前由于趋势还在，因此仍建议保持久期中性或略偏长，但通过承担久期风险获利的难度在加大。

而超短端则不然，同业存单与R007利率已经融合，说明超短端已经失去杠杆价值。鉴于中美利差短端利差已经倒挂，公开市场操作及资金面利率明显下行的概率不高。这意味着超短端已经没有加杠杆的价值和空间，短期也缺少下行空间。

其中，国债今年下行幅度明显更小，相对历史而言，吸引力稍好。当然，这背后有地方债分流等多方面因素。而3～7年期品种相对性价比稍好，但某种程度上是对其流动性差的利差补偿。

从息差水平来看，中高等级信用债息差水平较年初明显收缩，同业存单的杠杆价值几近消失，地方债仍有不错的杠杆价值。

从资金成本和稳定性的角度看，货币政策仍将稳增长作为重心，兼顾人民币汇率平稳，货币政策整体将保持稳定，但资金面存在一定的扰动因素。其中，中美短端利差已经倒挂，无疑会对人民币汇率和货币政策带来一定的压力。利率走廊管理背景下，从下限向中间甚至偏上限位置迁移的可能性存在。此外，超储率只有1.5%，流动性仍牢牢掌控在央行手中，但302号文过渡期结束等不排除带来小幅扰动。关键是目前息差安全垫较薄，抗波动的能力减弱。因此，我们仍建议投资者保持一定的杠杆水平，但前期拉长负债久期是明智之举。

收益率曲线如期出现平坦化，基本面、投资者行为、供求等各方面均较为配合。但近期消息面仍有较大变数，博弈继续平坦化需要承受一定的风险，我们建议转为保持观望。目前国开债与国债收益率曲线凸性明显，均已接近或超过了近3年来的高点，多5年期空两翼（1年期、10年期）的交易从估值来看有相当的吸引力。今年货基与类货币理财膨胀，加之其他投资者投资风险偏好较低、拉长久期意愿不强、资金面基本稳定，导致今年以来短端表现持续好于其他期限段。但我们也注意到不少投资者开始沿着收益率曲线寻找机会，比如赎回货基转投短债基金等。

年初以来国开债下行幅度明显超过国债，背后存在多方面因素，与地方债供给分流、非银机构主导、国债年初收益率“虚低”等都有关系。近期随着市场情绪的好转，新老券利差在压缩。而交易盘参与较多、票息相对较高的国开债表现更好，导致国开-国债利差收窄。

目前国开-国债利差已经处于偏低位置。不过，由于行情的主导性力量仍是非银机构。因此，这种低利差有可能在较长时间内保持。

前期市场对信用风险已经进行了较为充分的定价，高等级品种信用利差已经低至历史低位，而低等级信用债利差达到历史高位。这种分化具有合理性，但也带给投资者寻宝空间。

而此前诸多机构对民企债一刀切，无疑孕育错杀机会。不过，由于经济仍处于下行周期，对于多数民企而言，仍将面临基本面恶化的考验。从操作层面看，明年真正能带来超额回报的，很可能就是民企和房地产债个券甄别，以及转债。

（作者系华泰证券分析师）