评级利差收窄 民企债有所修复

刘毅

今年8月份以来，信用债行情的特征大致可以总结为几点：信用利差平稳小幅走扩、评级利差大幅收窄、民企债有所修复以及城投和产业债利差进一步收窄。

评级利差大幅收窄

利差大幅压缩之后转向震荡。今年7月份以来，在降准和天量MLF投放的共同作用下，资金面大幅转松，引发信用债和短端利率债收益率大幅下行，信用利差也压缩至历史低位。但随后政策出现转向，更多的是在宽信用上做文章，货币的进一步宽松反而被央行的窗口指导所抑制，信用债也进入震荡行情。从数据上来看，3年期AAA级信用利差在80～90BP的区间波动，3年期AA级信用利差在160～170BP的范围内波动。

评级利差出现快速收窄。本轮债券牛市以来，民企信用风险的发酵始终制约着低评级品种的表现，导致评级利差快速走扩。但是7月下旬之后评级利差出现了快速收窄，1年期AA～AAA级较7月份高点下行接近40BP，而3年期AA～AAA级也收窄接近30BP。

城投产业利差快速压缩。基建作为稳增长手段当中见效最快的方式，这一轮稳增长过程中同样也成为首要发力点。从7月23日国务院常务会议提出的“积极的财政政策要更加积极”、“保障融资平台的合理融资需求”开始，城投债仿佛再获新生。二级成交明显放量的同时，收益率也快速下行，从3年期AA级城投产业利差来看，7月下旬还在20BP左右的位置，目前已经快速下行至-38BP。从历史分位数上来看，城投与产业债的利差已经位于2009年至今5%以内的分位数，已经接近2016年7月份的历史低点。

行情仍会继续

牛市初期评级利差往往走扩。主要原因，一方面是由于流动性更好的高等级信用债收益率下行得更快，另一方面也与当时的信用风险有一定关系。2008年、2011年和2014年牛市开始之后评级利差的走扩分别大概持续了129、99和59个交易日，随后才出现评级利差的收窄。2008年10月份“江铜事件”导致信用风险担忧升温，最终导致牛市开始时评级利差大幅走扩，而2011年下半年实际上是城投信仰的动摇，但牛市开始的时间点距离信用事件已经过了一段时间，因此影响比2008年小，2014年则没有太多超出预期的信用事件，评级利差走扩的时间最短。2018年这一轮牛市中评级利差的走扩持续了127个交易日，接近2008年的持续时间，原因同样在于牛市初期出现了超预期的信用风险事件。

随后利差收窄的行情出现。2008年之后，3年期AA～AAA级利差从140BP的水平快速回落至60BP，2012年从150BP的高点快速回落至60BP，而2014～2016年评级利差则是从110BP左右的高点回落至接近20BP。

什么因素触发评级利差从走扩转向收窄？2008年评级利差的收窄主要是4万亿元投资之后，企业的信用基本面预期出现明显的好转，市场对信用风险的担忧也开始缓解；但与此同时，宽信用政策效果快速显现，债券市场也开始进入熊市，因此2008年评级利差的收窄是在熊市中完成的。2012年评级利差的收窄主要是源自于政策放松之后城投信用风险的消散，而2014年初期因为没有显著的信用冲击，评级利差的走扩主要来自于流动性的收紧，因此，在流动性转为宽松之后，评级利差也快速进入收窄通道。综合来说，在没有信用风险的时候，评级利差的收窄能较为迅速，但当信用风险比较显著影响市场时，评级利差是否收窄取决于信用风险能够趋于缓解。

民企债风险偏好修复

维稳民企债的政策从量变转为质变。支持小微企业和民营企业融资的说法从这一轮宽松开始实际上一直在提，但政策出现明显效果已经是10月份之后的事情。主要原因在于上半年支持民企的政策多数仍然集中在“量”上，比如降准释放资金支持小微企业，再如央行扩大MLF抵押品范围支持低评级企业，这类政策归根结底还是在释放流动性，但只要市场的风险偏好不修复，释放再多的流动性也不会流向民企营业，因此政策收效甚微。但是三季度以来，国家担保基金落地，浙江省政府为民企“站台”，直到10月份之后CRMW（信用风险缓释凭证）陆续发行，民企债的修复行情才慢慢展开。主要原因在于这类政策直接作用于投资者风险偏好，相比于之前的政策发生了质变。民企债上涨的本质是风险偏好的修复。

这一轮民企信用风险中，民企财报的不可信以及经营的不规范很大程度上破坏了投资者对民企信任，与产能过剩行业单纯的行业景气度问题相比性质更为恶劣，因此民企债也遭到群体性抛售，民企与国企的区别对待现象也比任何时候都更为明显。从利差上来看，市场偏好国企不待见民企的现象一贯有之，只是今年被进一步放大。10月份以来民企债的修复很大程度上还仅仅是在均值回归的过程中，从之前“过度悲观”向“历史均值”修复，投资者从“摒弃民企”开始转向“关注民企”，这一阶段行情的主线逻辑是风险偏好的修复。

风险偏好修复的行情并不需要太多信用基本面的配合。一组很典型的数据就是，根据上市公司三季报，民营企业的经营情况是进一步恶化的，净利润增速从二季度20.8%的增速大幅回落至三季度的11.8%，前三季度上市民企筹资性净现金流也同比大幅下滑4373亿元至3258亿元，整体上来看，财务状况难言见底好转。但从市场的角度，民企债的修复行情却已经展开。主要原因在于风险偏好修复的过程中信用基本面的配合并非必须，只要投资者开始关注之前被错杀的民企，民企债就会有行情。当然，更大级别的行情仍然需要信用基本面好转来配合，这仍然需要等待。

民企债风险偏好的修复行情仍未结束。往后看，国企与民企之间的利差仍然有进一步修复的空间：一方面是伴随着经济下行压力的加大，显然是国企居多的强周期性行业更为受损，目前限产已经出现了放松，大宗商品也出现了连续的下跌，因此未来国企的信用利差表现反而可能不及民企。另一方面，维稳民企的政策不会停止。国企中无论是城投平台还是强周期行业目前都不具备维稳经济的能力，如果因为信用风险导致民间投资再出现断崖式下行，经济下行压力将进一步加大，维稳也就无从谈起。因此，后续维稳民企融资的政策仍会不断出台直到民企融资企稳。从近期CRMW发行情况来看，现在也出现了主体资质的下沉，民企债的行情也有望逐步从一线龙头扩散至二线龙头甚至非龙头。

（作者系国泰君安证券分析师）