PPP专项债：拓展直融资渠道 打通全生命周期

中国经济导报记者|潘晓娟

近几年来，我国的PPP事业得到了迅猛发展，成效有目共睹。从2017年下半年开始，国家先后出台了一系列规范PPP发展的政策文件，实质上也是为了更好地推动PPP模式的健康和可持续发展。

在PPP模式健康有序的发展过程中，项目融资是较为关键的一环。今年7月18日，广州珠江实业集团有限公司成功发行10.2亿元社会领域产业政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券，发行主承销商为海通证券。本次债券募投项目为河南省开封市体育中心项目，该项目是财政部政府和社会资本合作示范项目。在业内人士看来，这是国内发行的首支PPP项目专项债，此举有利于引导民间资本进入我国体育等社会领域产业，进一步激发社会领域投资活力。

创新投融资模式 服务实体经济

一直以来，国家发展改革委积极推进企业债券改革创新发展，培育企业债券服务实体经济的新动能。2017年4月25日，国家发展改革委公布《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》（以下简称“《发行指引》”），PPP项目专项债券正式出炉。业内人士评价说，“这是继2016年底国家发展改革委推出PPP资产证券化（ABS）之后的又一融资利器。”

据了解，《发行指引》鼓励上市公司及其子公司发行PPP项目专项债券，拓宽PPP项目融资渠道，引导社会资本投资于PPP项目建设。PPP项目专项债券是由PPP项目公司或社会资本方发行，募集资金主要用于以特许经营、购买服务等PPP形式开展项目建设、运营的企业债券，可用于PPP项目建设、运营，或偿还用于项目建设的银行贷款。重点支持能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等领域的项目。

为了支持PPP项目的融资创新，国家发展改革委在PPP项目专项债券发行审核上做出了改进和创新。比如，提高审核效率，PPP项目专项债券发行审核比照加快和简化审核类债券审核程序。再比如，放宽一些信用优良企业发债的硬性指标，鼓励上市公司及其公司发行PPP专项债，在核定发债规模时不考虑信用等级为AA+企业的债务融资工具规模。

海通证券债券融资部总经理助理郭实在接受中国经济导报记者采访时表示：“广州珠江实业集团有限公司积极响应国家相关政策，积极申报并成功发行企业债券，为政府和社会资本合作项目开辟了一条崭新的市场化融资渠道，这也是企业债券在PPP领域的有力尝试。

国家发展改革委投资研究所体制政策室主任吴亚平告诉中国经济导报记者：“PPP项目如何筹集建设资金成为近几年制约PPP项目落地的重要因素，而PPP项目专项债这一创新金融产品无疑为PPP项目融资提供了一种可行的选择。PPP项目专项债首发具有重要的示范和引导意义，有助于引导更多的PPP项目通过发行债券这种直接融资方式来筹集建设项目资金。”

“尽管如此，但是一项创新金融产品的交易结构是否可行，能否真正得到资本市场的投资者认可，还有待于实践的探索，也需要实践的检验。”吴亚平分析说。

引入更多“源头活水” 不断拓展融资渠道

从本质上讲，PPP模式是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系，旨在吸引社会资本参与市政基建，缓解政府财政压力和盘活社会资本存量。

当下，PPP模式已经成为我国市政基建的主要手段。由于市政基建的投资需求巨大，周期较长，后续融资缺口大。而且，在PPP模式下承担项目建设运营的项目公司，有个别会存在资产规模小、资质不强、融资能力较差等问题，这种状况也间接会导致PPP模式在实际推广中“叫好不叫座”的现象。

国家发展改革委和财政部PPP双库专家年鉴分析认为，虽然PPP项目不单纯以融资为目的，但是融资是决定项目成败的关键因素。在《资管新规》、《私募新规》、财金（2018）23号文等防风险、去杠杆的政策环境叠加经济下行的背景下，出现了PPP融资难、融资贵，一些PPP项目融不到资，PPP项目整体落地率较低。近期，党中央、国务院以及各部门等相继开会并发布相关政策、细则，稳定融资。PPP项目专项债的发行对于扩大PPP项目融资渠道，缓解PPP项目融资难、融资贵的问题具有重要意义。

北京大岳咨询公司总经理金永祥分析指出，PPP近年来的大规模发展提高了决策水平和投资效率，其公开透明使政府的监管更加容易，成为了国家治理现代化的重要抓手。最近一段时间，随着经济下行压力的加大，发行专项债券受到了各级政府的重视。当下，PPP项目专项债券将PPP与专项债券结合起来，不仅可以解决稳投资的问题，更可以提高投资质量，推进供给侧结构性改革，是探索国民经济高质量发展的有效途径。

专项债主要是解决项目建设阶段的融资。在吴亚平看来，项目建设阶段融资还需要拓展以下一些融资模式，“比如，基础设施类投资基金、融资租赁和资金信托等融资模式都是比较适合项目建设阶段的融资需求，尤其是要支持鼓励民间资本以及社保、保险等机构资金参与设立基础设施投资基金。”

“一般来讲，PPP项目在建设期几乎没有现金流，而三个月内开工的项目，和已开工的项目，都可以发行项目收益债，PPP项目专项债成为继项目资本金、项目贷款之后的又一种项目建设资金来源，极大地支持了项目建设期的融资需求。”年鉴分析说，对于项目建设阶段，还需要拓展项目资本金的融资渠道，如通过PPP基金、保险资金等参与PPP项目的股权投资，有效利用优先股、永续债等夹层投资模式提供资本金融资。此外，政府预算内资金还可通过注入资本金（政府引导基金）、投资补助等方式予以支持。

在金永祥看来，如果政府发行专项债券后，仍然用传统的投资方式进行投资则投资效率低、透明度低等问题将很难得到解决。专项债券的发行会受到额度限制，建议有关政府部门加大对PPP等公开透明领域的专项债券发行力度，使专项债券的发行有利于供给侧结构性改革和经济高质量发展。

社会资本“进退”自如 打通PPP全生命周期

近两年来，PPP资产证券化也在一定程度上推动了PPP行业的发展。在一些业内专家看来，PPP资产证券化与PPP项目专项债的推出，二者将形成“前端+后端”的有效互补，有助于解决当下地方经济项目建设中的一些瓶颈问题，政策效应叠加下PPP行业发展也将进一步提速。

郭实表示，债券是以项目为基础，以项目收益支持偿债，但债务人是社会资本方本身。因此，PPP项目专项债既看主体也看项目，是“主体信用+项目收入”双保险确保偿还。理论上，PPP项目专项债的信用更有保证，对投资人的吸引力也更大。

吴亚平分析说，PPP资产证券化与PPP项目专项债都属于直接融资方式，具有规范、透明和风险分散的特点，由于投资购买债券的主体多元，相比银行贷款等间接融资方式而言，这两种模式有助于倒逼PPP项目规范运作，激励项目社会资本方或项目公司提高管理水平和创新商业模式。

上海济邦咨询公司董事长张燎表示，PPP项目专项债和PPP资产证券化，前者主要面向新建项目，后者主要针对进入运营期的项目，这是成熟的融资市场给PPP项目规范发展插上的“两只翅膀”。

金永祥分析指出，PPP项目专项债可以解决PPP项目的融资问题，有了融资就可以进行PPP投资。而PPP资产证券化，是主要解决PPP项目中的社会资本资金退出问题，这样以来就让社会资本资金有了进入和退出的渠道。由此，整个PPP模式全生命周期的资金问题就打通了。具体而言，PPP项目专项债融资的问题，相对来说容易解决，因为涉及的因素比较简单。但是PPP资产证券化，则因涉及的环节比较多，需要增信等，难度比较大，“很大程度上，PPP资产证券化还需要平衡政府方、社会资本以及未来投资方之间相关的利益，所以目前看其推动的速度还比较慢。”

郭实坦言，PPP项目专项债的资金主要是用于项目的建设期，PPP资产证券化则是基于运营期收入发行。所以，专项债与资产证券化是针对不同项目周期的融资工具，可以很好地加以匹配，即建设期先发债、运营期发资产证券化对前期债务进行置换。在实操中也面临着一些问题，即资产证券化的成本高于债券成本，而且资产证券化期限较短，所以置换的意义不强。“PPP资产证券化目前看量不大，相信随着市场的发展，未来会有空间。”