多头的“势”和空头的“运”

覃汉

当前债市的“势”暂时还在多头，近期的增量信息并未动摇多头的信仰，下一个调整时点出现可能来自于两种可能：市场已经缓和的担忧有了大幅的进展，或者多头的情绪得到足够宣泄。

不得不承认，债市的“势”目前还在多头这边。兵法有云：“激水之疾，至于漂石者，势也；鸷鸟之疾，至于毁折者，节也”。湍急的流水所以能漂动大石，是因为使它产生巨大冲击力的势能；猛禽搏击雀鸟，一举可致对手于死地，是因为它掌握了最有利于爆发冲击力的时空位置，节奏迅猛。

大势之下的调整有怎样的特征？货币政策转向、去杠杆节奏放缓、经济下行压力加大，2018年债市的大势是利率下行，无须赘述。但是在市场运行之中，也曾出现过两波显著的调整，究竟是什么情况让多头信仰出现了松动，甚至是恐慌，债市的“节”在什么情况下出现？

行情的势头与转折。正如同兵法中“势与节”，行情拐点出现的时机，可能并不是预期内的利好或利空出现，而是此前深信不疑的情况出现超预期的变化。从债市的角度，多头深信的无疑是货币政策宽松的行为与效果之间的割裂，如果不能看到货币政策宽松行为的扭转，或者货币政策效果的证实，债市的大势恐怕难以改变。

但如果以节奏和幅度做简单外推，未来半年的时间维度，10年期国开债还如同今年前几个季度一样下行100BP，那么将会触及3%左右的位置，对应10年期国债利率理应达到上轮牛市的低点。对比经济与通胀、实体与金融的大背景，资产荒牛市对应的低点恐怕并不容易达到，这也意味着即使是在势不变的情况下，利率的下行恐怕也不会那么一帆风顺。债市的“势”就算不变，未来也可能面临“节”的考验。

下一个调整的时点在哪？可能来自于两种可能：一方面，来自于市场已经缓和的担忧有了大幅的进展，比如贸易冲突实质性的缓和、长期未处理过的通胀问题、宽信用有了令人信服的新动作或者结果（例如地方政府的机制理顺或者地产行业的放松动作，融资数据明显企稳改善）；另外，还有一种情况，就是让多头势头得到足够宣泄，达到了超越基本面的程度，比如即将公布的10月份数据仍然很差，债市多头可能借势进一步宣泄情绪。

现阶段的增量信息暂时未能击中多头软肋，“势”仍在多头。近期的增量信息，包括美国中期选举、民企定向宽松、汇率和美债，虽然都可做利空解读，但并未击中多头的软肋，观察行情和感受盘面，长端利率虽然尚处于7月份以来的箱体震荡空间，但是已经不断对于利率前低“跃跃欲试”。

对于多头而言，中期选举之后，美国两党更加趋向于均势，贸易冲突或有缓和，但是深层矛盾待解，此前也有多次反复的“教训”；支持民企力度加大，但是宽信用仍然存疑；汇率和美债的压制，但是中美货币政策已有脱钩迹象，中美利差的倒挂想象空间也已经打开。

这说明现有的利空都属于预期内的，最近的增量信息传达出来一些比较深远的变化，能否持续发酵产生质变，引发债市的“变盘”，需要进一步观察。预计未来一段时间，多头将会不断挑战长端利率的年内低点，无论利率前低能否被突破，在这一关键点位多头的情绪将会得到充分的宣泄，届时“势”才能真正切换回空头阵营。

民企方面，讨论目前针对民企的“定向宽松”有两个层次，即对于融资的影响和对于经济的影响。其实就是回答两个问题：第一，能不能彻底地解决银行对民企的“歧视”（钱能不能顺畅地从银行到企业）；第二，如果解决了第一个问题，民企融资能否转为支出，从而提振经济（到了民企的钱会不会花出来）。

流量状况如何衡量？由于缺乏民营企业的直接数据，可以依靠的数据大致有两部分，央行在2010～2016年期间公布年度的按所有制结构的贷款情况，民营企业可以和私人控股企业情况相类比；另外，央行自2010年以来公布的金融机构贷款投向报告中，有小微企业的贷款情况，可以做印证。

分析这组数据可以得出：第一，新增贷款的占比可能偏低，从2014年开始私人控股企业在新增贷款占比中下降，这也和从2014年开始的上一轮定向宽松政策时点吻合；第二，原银监会口径的民企贷款和央行口径的私人控股企业之间存在差距。

第二个层次的问题，假设民企有钱了，但是目前是逆周期下行的阶段，民企本质上没有逆周期加杠杆的能力，即使民企的生存压力减轻，但是对于资金的持续性也存疑。作为民企，大概率这笔钱很难转化为支出，更可能是留在账上用作预防性的支出。

虽然民企定向宽松的效果存在较多难点，而且似乎也找不到特别成功的前例。但透过民企宽松的表象，更应该关注的是背后的政策逻辑：首先，决策层已经清醒地意识到目前的问题在于货币政策传导机制，货币政策不会单纯地放松；其次，决策层对于民企的呵护态度，根本上来自于民企对于经济特别是就业的不可替代的作用，这反映了在目前宏观形势下，稳增长被放在了更重要的位置上。

目前，宽信用政策从逻辑和实证上确实效果存疑，但是从政策态度和思路的角度去理解，目的和着眼点都非常明确。在这一大方向下，宽信用效果有限的结果必然是进一步有针对性的措施的推出。如果未来经济下行压力仍在持续，不排除宽信用政策会走向更有针对性的基建和地产政策，这将会对债市多头逻辑产生较大的预期差。

（作者系国泰君安证券固定收益首席分析师）