地方债发行与净融资明显缩量目前市场环境对债市较为有利

中国经济导报记者|曲静怡

经济数据进一步低迷下，近日政策出台较为密集。10月31日，中共中央政治局召开会议强调，当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。而为了有效应对外部经济环境变化，确保经济平稳运行，要切实办好自己的事情，坚定不移推动高质量发展，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。

与此同时，国务院办公厅下发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，提出要坚持尽力而为、量力而行，根据地方财政承受能力和地方政府投资能力，严格项目建设条件审核，合理安排工程项目建设，坚决避免盲目投资、重复建设。规范地方政府举债融资，管控好新增项目融资的金融“闸门”。

业内人士认为，对于债市而言，加码基建投资意味着利率短期下行受阻，但如果基建只是托底，那么利率也不存在大幅回升的风险。此外，积极财政加码和对民营企业的支持均有助于缓释信用风险，其中最为确定的应是民企龙头信用债的投资机会。

投资者不担心稳增长政策出台，担心的是稳增长效果如何实现，至少目前来看，稳增长效果不会像2012年稳增长时期，通过降准降息直接刺激房地产、基建等需求来抬拉经济。商业银行风险偏好的提升以及稳经济的效果均会较为缓慢，这对于长端利率来说总体仍然偏利好。

“我们认为资金利率下行的空间有限，长端利率总体震荡的趋势仍然没有被打破，阶段性的利好可能会使收益率曲线走向牛平，但更应注意震荡中的介入时点，我们继续维持近期长端利率3.5%~3.7%运行的判断。”国开证券固定收益分析师岳安时称，此外，近期股市出现企稳反弹，中美之间的政治风险也有弱化迹象，债市避险需求也将有所弱化。

利率债一级市场：地方债发行与净融资明显缩量

据统计，10月份的18个交易日中，有13个交易日10年期国债期货与沪深300指数反向变动。受益于央行10月上旬定向降准与公开市场投放，资金面整体宽松，R007与R001月均利率处于年内低位，仅略高于8月均值。

“随着通胀压力与地方债供给压力消除，再加上美债回落，10月债市明显上涨，收益率曲线呈现牛陡行情。”渤海证券分析师冯振说。

10月份利率债发行缩量，特别是地方债的发行量仅为9月份的1/3左右。8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库〔2018〕72号），要求省级财政部门合理把握专项债券发行节奏，指明不受季度均衡要求限制，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。

同时，地方政府债务置换工作也已完成，11月和12月地方政府债的发行将有明显缩减。“通过测算和历史规律分析，下半年的发行压力主要集中于三季度，而从数据来看，三季度利率债的发行确有放量。我们认为，四季度供给不会给市场造成太大压力。”山西证券分析师郭瑞分析称，因此，目前的市场环境对债券市场较为有利，利率债收益率仍有下行空间。

Wind数据显示，10月份共发行利率债141支，融资总量8595.81亿元，较9月份减少4449.65亿元，月内利率债到期50支，偿还量4879.04亿元，净融资为3716.77亿元，较9月份减少4911.71亿元。

其中，国债发行13支，融资总量3494.8亿元，到期10支，偿还总量1718亿元，净融资1776.5亿元，较9月份增加443.6亿元。政策性金融债发行35支，融资总量2540.7亿元，到期8支，偿还总量2052亿元，净融资489亿元，较9月份减少897.77亿元。地方政府债发行93支，融资总量2560.31亿元，到期32支，偿还总量1109.04亿元，净融资1451.27亿元，较9月份减少4457.54亿元。

10月份同业存单总发行量环比减少5600亿元至14797亿元；总偿还量11683亿元，较9月份减少9749亿元；单月净融资额为3115亿元，较9月份增加4149亿元。

申万宏源证券研究报告显示，10月份国债中标利率为1.93%~3.55%，中标倍数为1.87~2.81；国开债中标利率在3.39%~4.23%之间，中标倍数为2.19~4.29；非国开债中标利率在2.64%~4.20%之间，中标倍数为2.67~6。从中标利率和中标倍数看，市场对国债需求一般，对政金债需求尚可。

利率债二级市场：收益率整体下行，国开债与国债利差略有收窄

10月份利率债配置情况整体好于9月份，5年期表现好于10年期。国债方面，5年期国债一二级市场利差倒挂幅度加大，10年期国债一二级市场利差倒挂幅度缩小，5年期、10年期国债认购倍数均较9月份回升。国开债方面，5年期国开债一二级市场利差逐步回升为正值，认购倍数好于9月份，10月下旬10年期国开债一二级市场利差亦较9月回升，认购倍数整体不及9月份。

具体来看，10月份利率债二级市场走势在波动中下行。据Wind统计，截至10月31日，10年期国债收益率报3.51%，较9月30日下行10个基点。平均来看，关键期限国债现券收益率较9月份均有下行。

郭瑞表示，国开债收益率同样呈下行走势，且短期下行幅度更大。1年期国开债月平均收益率较9月份下行18.36BP，3年期国开债月平均收益率较9月份下行13.92BP，10年期国开债月平均收益率较9月份下行9.93BP。国开债收益率曲线变陡。

10月份，5年期国开债和国债的利差由上月平均值55.74BP降至52.18BP，下行3.56BP；10年期国开债和国债的利差由上月平均值59.02BP降至56.49BP，下行2.53BP。

市场成交量方面，10月份利率债现券交易规模总计78153.11亿元，较9月份增加3402.83亿元。其中，国债现券交易19320.44亿元，较9月份减少61.13亿元；政策性金融债现券交易52059.53亿元，较9月份增加2804.04亿元；地方政府债交易6773.14亿元，较9月份增加659.93亿元。

目前环境对债市较为有利，利率债收益率仍有下行空间

由于国务院发文促进基建补短板，因此市场对稳增长预期有所升温。“但我们认为，国务院表示全年就业目标已经提前完成，意味着并不需要大幅刺激经济来稳增长。而且国务院同时强调本轮基建投资的定调是尽力而为、量力而行，要规范地方政府举债融资，管控好新增项目融资的金融闸门，意味着基建只是托底而非强刺激。”岳安时分析认为。

从基本面来看，10月份PMI创新低，地产、汽车销量和发电耗煤降幅均扩大，通胀预期明显回落，基本面利好债市；从货币政策来看，中央政治局会议确认经济下行压力加大，央行降准仍有空间，流动性依然充裕。“因此债市依旧向好，短期调整提供配置机会。”郭瑞称。

从近期债市走势看，资金利率下行及基本面走弱对债市的提振作用有所弱化，反而要关注股市的反弹、风险偏好的修复对于债市的调整压力。“近期股债跷跷板效应明显，避险情绪成为债市上涨的一大原因，而随着贸易摩擦担忧缓解，以及减税降费、财政加码、支持民企政策预期增加，风险偏好有所回升。”冯振分析道。

对此，申万宏源证券固定收益首席分析师孟祥娟认为，从当前开始，年内仍看债市的调整，在债券收益率开启新一轮主跌之前，会有一个阶段是基建反弹+房地产、制造业和出口尚在高位，以及社融反弹，导致市场对经济的悲观预期有所修复，在此期间也要关注通胀预期变动以及资金面的扰动，债市会阶段性陷入区间震荡。应关注债市调整带来的配置机会，维持10年国债收益率的调整目标位3.7%~3.8%的判断不变。

岳安时认为，本轮稳增长中，商业银行风险偏好的提升以及稳经济的效果均会较为缓慢，这对于长端利率来说总体仍然偏利好。不过值得注意的是，如果不走大规模刺激地产、基建的老路，那么货币政策也就没有必要进行大规模总量层面放松，因为淤积的流动性如果不流入地产等传统领域的话，就有可能重新加大在金融领域空转的风险。