民企债的整体投资时机仍需等待

孙彬彬

近期，关于民企的综合利好政策不断出台。继10月22日国务院常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具，结合央行发布公告《设立民营企业债券融资支持工具，毫不动摇支持民营经济发展》，对民营企业债券融资支持工具有更具体的安排之后，11月1日召开的民营企业座谈会，更是提出要抓好6个方面政策举措落实，再次定调表达了对民企的重视。11月2日，证监会新闻发言人表示，为拓宽民营企业融资环境，证监会组织开展交易所债券市场信用保护工具的试点，探索通过信用增信工具，支持民营企业融资。

营业收入方面，债券发行人2018年三季度营业收入合计同比增长9.58%。分企业性质来看，国企发行人三季度营业收入合计同比增长10.55%，民企发行人三季度营业收入合计同比增长4.84%。销售毛利润同比增速也呈现类似的走势，并且由于营业成本同比增速低于营业收入同比增速，销售毛利润同比增速普遍高于同期的营业收入同比增速。债券发行人2018年三季度销售毛利润合计同比增长16.05%，国企发行人三季度销售毛利润同比增长17.06%，民企发行人销售毛利润同比增长11.72%。

对比国企债和民企债发行人的营业收入增速和销售毛利润增速可以发现，自2010年三季度至今的8年时间中，除2012年四季度外，民企债发行人的增速普遍高于同期国企债发行人的增速，但是民企债的增速优势在今年三季度被打破。由于基数效应，国企债和民企债发行人的营业收入增速和销售毛利润增速相较于二季度都有所放缓，并且民企债的增速下滑更为显著，反映出供给侧改革推动的大宗商品价格整体上升更有利于国企发行人的收入提升。

营业利润方面，债券发行人2018年三季度营业利润同比增长25.99%。分企业性质来看，国企发行人三季度营业利润同比增长30.22%，民企发行人三季度营业利润同比增长10.99%。净利润方面，债券发行人2018年三季度净利润同比增长19.13%。分企业性质来看，国企发行人三季度净利润同比增长22.80%，民企发行人三季度净利润同比增长6.62%。相较于销售毛利润增速，国企发行人的营业利润增速和净利润增速更高，而民企发行人的营业利润增速和净利润增速不及同期销售毛利润增速，背后原因在于民企发行人的期间费用率增幅普遍较高。

纵观历史年份的利润增速，我们注意到，自2010年四季度以来，民企债发行人的利润增速普遍高于国企债发行人，但是进入2017年以来，这一趋势发生反转，民企债发行人的盈利能力不及国企债发行人，并且落后的差距在今年三季度被进一步拉大。

经营现金流方面，债券发行人2018年三季度经营净现金流同比增长74.17%。分企业性质来看，国企发行人三季度经营净现金流同比增长73.45%，民企发行人三季度经营净现金流同比增长80.47%。经营现金流表现优于盈利，与发行人降低产品、原材料库存，以及加速回收应收账款等有关。

投资现金流方面，债券发行人2018年三季度投资净现金流同比增长17.28%。分企业性质来看，国企发行人三季度投资净现金流同比增长22.63%，民企发行人三季度投资净现金流同比下降3.38%。国企债和民企债发行人在投资支出上的分化，显示出国企债发行人在盈利大幅改善的背景下，倾向于增加投资；而民企债发行人由于盈利能力疲弱，选择压减投资。

财务杠杆方面，债券发行人2018年三季度加权平均资产负债率为69.08%。分企业性质来看，国企发行人三季度加权平均资产负债率为69.44%，民企发行人三季度加权平均资产负债率为66.84%。回顾历年走势，我们注意到，在2017年上半年之前，民企债发行人的资产负债率普遍低于国企债发行人，而进入2017年下半年之后，民企债发行人的资产负债率出现明显的跳升，与国企债发行人的资产负债率水平基本相当。

综合来看，债券发行人2018年三季报呈现出以下特征：

盈利能力方面，由于基数效应，国企债和民企债发行人的营业收入增速相较于二季度都有所放缓，民企债的收入增速下滑更为显著，反映出供给侧改革推动的大宗商品价格整体上升更有利于国企发行人的收入提升。民企债发行人的利润增速在2017年以来被国企债发行人反超，两者的差距在今年三季度被进一步拉大。民企债发行人整体盈利能力不及国企债发行人。

现金流方面，在融资环境整体收紧的环境下，国企债发行人的筹资资金尚可以覆盖其自由现金流缺口，而民企债发行人虽努力压降存货、回收应收账款，同时降低投资支出，但其筹资资金对自由现金流缺口的覆盖比例降低至历史低位0.57，对民企债发行人的资金链提出了较大的挑战。

偿债能力方面，剔除经营性负债的影响后，民企发行人刚性债券对应的债务资本比更高。短期债务占比偏高，叠加融资渠道收紧，导致民企债发行人的短期偿债能力不及国企。

对于民企债，市场更加关注的是未来民企相关风险和基本面是否有转变的可能，尤其是当前中央力推民营企业债券融资支持工具，市场尤为关注该工具是否可以转变当前投资者对于民企债的风险偏好。我们认为，央行对民企债券融资支持工具的主体并没有进行预先筛选，因此受益债项主体可能只是部分细分行业龙头、区域龙头、区域重要性（民生、就业等）民企，可以改善投资者对于部分优质民企债券的投资意愿。但是民企基本面尚未出现拐点，民企债的整体投资时机可能仍需等待。

（作者系天风证券固定收益首席分析师）