债市新政频出民企融资吃下“定心丸”

中国经济导报记者|李盼盼

“近来，一些民营企业在经营发展中遇到不少困难和问题，有的民营企业家形容为遇到了‘三座大山’：市场的冰山、融资的高山、转型的火山。”

大中型民营企业集中出现融资问题在近年并不多见。但是今年仅从债券市场来看，前9个月，公司信用债发生违约的34家企业中有26家是民企，涉及金额552亿元。其中，债务融资工具市场前9个月发生违约的15家企业中有9家是民企，涉及金额258亿元。民企债券违约事件增加，导致出现负向循环，即违约频率增加，金融市场、金融机构对民营企业风险偏好下降，民营企业融资困难，违约频率再增加。这种情况同时也在股市、债市、信贷市场相互溢出和传导。

中央强调，拓宽民营企业融资途径，发挥民营银行、小额贷款公司、风险投资、股权和债券等融资渠道作用。

为矫正市场的非理性行为，10月22日，支持民营企业融资的一项重要举措出台，央行宣布引导设立民企债券融资支持工具（以下简称“支持工具”），稳定和促进民企债券融资。证监会于近期组织交易所债券市场启动了信用保护工具试点，探索通过信用增进工具减少投资者购买民营企业债券的顾虑，支持民营企业债券融资。

启动信用保护工具试点有效减少投资者顾虑

在交易所债市方面，近日，首批已推出红狮控股集团有限公司、金诚信矿业管理股份有限公司、苏宁电器集团有限公司和浙江恒逸集团有限公司4单民营企业信用保护合约。

其中，前期红狮集团拟在上海证券交易所发行2018年扶贫专项公司债券，为进一步提高发行成功率，有效管控发行成本，本期债券主承销商国泰君安证券经过研究，提出“债券发行+信用保护工具”的综合金融解决方案。

信用保护工具包含信用保护合约和信用保护凭证。本次完成的信用保护工具业务为信用保护合约，在合约约定的期限内，浙商基金作为信用保护买方支付信用保护费，国泰君安证券作为信用保护卖方为红狮集团提供相关的信用保护。

国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉表示，本次信用保护合约借鉴国际通行的信用违约互换交易要素规则，针对参考实体提供信用保护，使用“前端费用+标准票息”的保护费支付方式，实际信用保护费为50bps/年。浙商基金成功认购红狮集团本期债券。

经过上述交易安排，红狮集团本期债券发行效率大幅提高，簿记日最终敲定为2018年10月29日，提前4个工作日，全场认购倍数高达3.03倍，最终发行利率为5.5%，处于发行区间下限。苏宁集团在深交所发行2018年第二期非公开发行公司债券也采取了上述方式，债券最终发行利率为7.3%，较其上期发行的同类型债券发行利率降低20个基点。

“国际和国内相关经验表明，合理使用信用保护工具，对于完善价格发现机制、降低信息不对称、提升市场信心和优化企业融资环境具有较大的作用和价值。在当前情况下，信用保护工具业务的推出，对缓解民营企业融资困境、有效服务实体经济具有重大的意义。”覃汉表示。

信用风险缓释凭证显著增强投资者信心

央行民企债券融资支持工具政策出台后，支持工具项下已有3单民企债项发行落地，中债信用增进投资股份有限公司（以下简称“中债增进”）创设“18荣盛SCP005信用风险缓释凭证”，并联合杭州银行创设“18红狮SCP006信用风险缓释凭证”，联合宁波银行创设“18富邦PPN003信用风险缓释凭证”。

多位参与缓释凭证发行的市场人士向中国经济导报记者表示，在民企债券发行的同时，由专业的债券信用增进机构中债增进，或由其联合主承销商向债券投资人卖出缓释凭证，可以鼓励更多机构投资民企债券。如债券发生违约，缓释凭证卖方将以原价买入违约债券，提供信用保护。

以近期浙江民企红狮集团发行的超短期融资券“18红狮SCP006”为例，该企业主体评级为AA+，债项发行规模5亿元，票面利率4.96%。发行过程中，中债增进联合主承销商杭州银行分别创设了相关的缓释凭证。其中，中债增进缓释凭证票面费率为0.4%，预配售金额为1.25亿元，实际创设0.4亿元；杭州银行缓释凭证票面费率为0.41%，预配售金额为1.25亿元，实际创设1亿元。

申万宏源证券固定收益首席分析师孟祥娟认为，在融资实践中，支持工具发挥了“实打实的效果”，创设缓释凭证帮助红狮集团节约了近97.5万元的融资成本。本次发行效率高，筹集资金速度快，通过“信用加持”提振了投资人的信心，提升了企业融资便利程度。

但也应当看到，从市场表现来看，3支挂钩民企的CRMW（信用风险缓释凭证）参与程度一般，其实际创设总额未达到计划创设总额。发行情况未达预期的主要原因在于此次CRMW发行过于仓促、簿记时间太短，部分意向投资者甚至并未完成对中债登的授信。此外，目前具备资格的交易商数量有限，核心交易商仅47家，而部分券商即使具备核心交易商资格，也无法购买发行在银行间市场的CRMW，因此潜在意向投资者由于资格问题不能参与认购。

多管齐下完善体制机制

业内人士认为，目前针对民企的相关债券融资支持，仍有一些问题尚待完善。比如哪些是有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业，其判别标准仍有待进一步明确和辨别；市场化的风险定价原则和风险分散机制的进一步完善等。立足于商业可持续原则，在市场化、法制化救助原则的基础上，未来可就风险分散、遴选机制、处置机制、债务重组等安排做进一步完善。

一是解决债券融资的风险分散机制。覃汉表示，国际上有多种风险分散机制安排，其中一种是向实际参与方直接分散风险，提前设置各方对或有损失的分摊安排，如果出现损失则由参与方承担。另一种是向第三方分散风险，以贷款风险分散为例，日本就专门成立了企业贷款担保保险公司，或者可以建立坏账准备金制度。此外，还可以成立再担保机构，由其参与城市中小企业信用担保机构提供的再担保来分散风险。

可以看到，在国际金融市场中，信用风险缓释凭证的售卖方，通常可以通过再次交易将相关风险进行转移。目前，我国的信用风险缓释工具尚属探索阶段。孟祥娟举例指出，如果由中债增进和金融机构共同发起，那么相关风险将主要由该债券融资工具创设参与双方承担。后续，可探索相关风险分散机制，如可借鉴银团贷款经验，由多家金融机构共同作为创设人，对风险进行进一步分散；或设置可向第三方分散风险的机制安排，缓解初始创设机构的风险压力。

二是完善符合资质的企业遴选机制。孟祥娟指出，当前，在民营企业融资困境与去产能的市场化调整过程相交织的背景下，如何识别和支持有前景的企业，而不是不加区别地对所有民营企业的融资进行兜底，是支持民营企业融资时需要重点关注的问题。当前，金融机构仍主要承担了对民营企业的风险判断。出于对风险的综合考虑，金融机构初期会选择自身债务负担较轻、偿债能力较强的民营企业合作。后续，要从实际层面上制定合适的遴选标准，精准支持暂时遇到流动性困难，但是有市场、有前景、有技术、有竞争力的民营企业，对于提升符合资质的低资质民企的融资能力至关重要。

三是确立风险定价机制。据了解，目前市场的风险定价机制主要包括无套利定价和横向比较定价两种，而真正影响CDS（信用违约互换）定价核心的违约率、清偿率的相关长效机制尚未建立。

从国际来看，CDS定价和违约率、历史清偿率有着直接的关系，CDS定价设计的两大因素即违约率和资产回收率。对此，覃汉表示，违约和资产回收程序需要公开透明，才可保证投资者的平等权益。未来风险定价机制的进一步完善，需要市场各方主体共同发挥作用，来建立长效健康的市场机制。

四是可考虑通过债务重组等模式进行支持。根据券商的相关测算，引致本次民企债券融资困境的一个重要因素是，筹资性现金流入对筹资性现金流出的覆盖程度大幅下降，主要原因是民企债务到期高峰所致。回望上一轮民企信用债融资扩张起始于2015年下半年，该阶段发行了大量3年期品种的信用债，这些债务大都在今年下半年陆续到期；2018年四季度将有1380亿元民企信用债到期，之后的到期量也将基本保持在这个水平；预估民企2019年全年到期规模大约在8900亿元（未考虑或发行的短融工具），规模总量相当可观。

显而易见，孟祥娟认为，发行人在到期高峰中，通常面临两难的再融资压力，如果债券到期前无法等额续发，则可能形成违约；如果勉强以SCP（超短期融资券）等短债形式续发，又会抬高下一期的到期量。在此情况下，可借鉴2018年金融危机中美国债务重组的成功先例。目前，国开行已有相关项目推进尝试。后续可考虑由大型银行通过债务重组，将目前有资质有前景民企原有的债务进行置换，把民企的高融资成本降下来，解决民企融资期限结构问题。